金融产品去杠杆应受到重视

　　申万宏源证券 桂浩明

　　时下，降杠杆是资本市场上的一个高频词。回顾今年以来股市的大起大落，资金杠杆的过度使用以及随后的快速收缩，无疑是起到了很大的作用。也因为这样，制定合理的杠杆使用规则，确立与市场实际情况相符合的杠杆比例，就成为人们重点关注的事情。

　　在资本市场上，资金杠杆的使用一般表现在两个方面，一个是客户通过场内融资以及场外配资等手段，进行信用交易。根据有关规定，场外配资由于缺乏必要的规范，加上其与交易系统连接的接口又是未经验证，存在极大的风险，因此有必要限期清理。而对场内融资，现在也有人从融资余额与流通市值比及融资交易额与总交易额比等角度出发，研究其合理规模问题。应该说，在信用交易这个层面，市场是比较有共识的，降杠杆的工作也取得了比较明显的进展。而对于资金杠杆的另一个方面，也就是借助一些特殊的金融产品，实现资金的放大使用，人们的认识恐怕就还不那么一致，自然的在去杠杆方面也就存在不少问题。

　　举个简单的例子，近一段时间来，中金所几次提高了股指期货交易的保证金比例，同时也对交易型的期指仓位多次进行了限制。此举在市场上引起了很大的反响，争议也不小。其实，如果人们是辩论这样做是有利于做多还是做空，那么这似乎是永远得不出正确的结论的，这是因为指数期货作为一种工具，它对市场涨跌的作用是中性的，再怎么修改规则，也不可能从根本上改变这一点。而如果人们从降杠杆的角度来理解这些制度的修改，就不难得出这样做是有利于当前市场稳定的结论。

　　应该承认，至少在现在这样一个特定的时期，由于市场波动很大，偏高的资金杠杆虽然提高了交易效率，但的确是相当明显地放大了市场的风险。再进一步说，在中国这样一个还处于新兴加转轨的证券市场上，包括指数期货这样的产品，是否有必要像海外成熟市场那样把杠杆放到足够大呢？当期指和现货之间出现过大的基差时，显然有必要深入与研究这种非正常状态的来龙去脉，包括是否与特定时点上期指与现货的资金供求失衡有关，如果是有的话，那么是否该考虑收紧杠杆呢？现在中金所其实就在做这方面的工作，也许它还应该做得更早些，而投资者也需要对此有一个更清晰的认识。

　　再譬如说，分级基金在此轮股市上涨时颇有明星风采，而在随后的下跌中也遭遇到很多诟病。这里且不具体讨论其制度设计方面的问题，仅仅从作为一种金融产品来说，是否也可以研究一下它的杠杆率呢？客观而言，有杠杆正是分级基金的特点，甚至是优势，但如果考虑到它是一个面向普通中小投资者的产品，其1：1的杠杆是否合理呢？或者说在市场波动剧烈的情况下，是否应该设置一种动态调整的机制呢？一个明显的事实是，在当前的市场环境下，高杠杆产品未必是最合适的。

　　类似的问题，还在面向大股东的股权质押产品，以及面向特定投资者的定增结构化产品中，都不同程度地存在着。其共同特点都是以金融机构出面，设计带有高杠杆的产品。当然，这些产品在很多时候是十分好用的，也确实在丰富金融产品线，满足投资者多重需要方面，发挥了作用，因此也被视为是“创新业务”。但问题是，这些产品推出时的大背景恐怕还是加杠杆，但现在已经变成了降杠杆，既然情况有了如此大的变化，而且信用交易的降杠杆已经在大力度地推进了，那么金融产品要继续保持高杠杆的特性，就显得与大气候格格不如了，降杠杆应该是全方位的，除了信用交易以外，不能够把金融产品这一快给遗漏了。

　　目前来看，金融产品所附带的杠杆效应并未像场内融资和场外的信用融资那样给市场带来巨大的影响，但是不可忽视这些结构性产品所存在的杠杆风险。所以，未来一段时间需要更多关注此类的金融产品形成的杠杆，毕竟这部分杠杆对于投资者来讲同样存在较大的风险，一旦市场出现较大的波动，投资者很有可能会因此而受到较大损失。

　　资本市场是需要杠杆的，但杠杆的使用又必须是符合中国资本市场实际。信用交易也好，带杠杆的金融产品也好，如何把握好它们的“度”至为关键。在这里，作为主导方的金融机构，的确应该有所担当，从稳定市场，有利可持续发展的角度出发，认真审视金融产品的降杠杆问题，从制度层面解决这个问题。