货币政策委员会成员黄益平:外汇储备枯竭论不靠谱

　　资本账户开放应加速推进、四万亿外汇储备“无所畏惧”，这种论调是在A股巨震、人民币贬值前的固有思维。然而，此后各界的考量也因市场变化发生逆转。面对变化，我们该如何看待中国未来的开放前景？

　　在世界经济论坛2015年新领军者年会期间，北京大学国家发展研究院教授、央行货币政策委员会成员黄益平在接受《第一财经日报》专访时表示：“央行积累了这么多外汇储备就是为了在‘雨天’使用，不使用的外汇储备只有威慑作用而已。因此，央行的维稳行动是正常的。”中国8月末外汇储备下降幅度创下历史峰值，环比减少900亿美元，曾一度引发各界担忧。

　　在他看来，“央行持续5年、10年干预外汇，会导致外汇储备耗尽”的假设并不成立，因为长期干预汇市不符合央行此轮中间价改革的根本目的，即让市场机制发挥更大作用。

　　更值得关注的是，尽管中国经济面临下行压力，黄益平仍认为，当前或是审慎开放资本帐户的好时机。因为繁荣期间开放会引发大量资本流入，风险也会悄然增加，“如资本市场泡沫、投资配置资金不当，实际上是埋下了金融危机的种子。相反，在资本有一定压力的情况下，当局的适度开放会更谨慎，也更利于风险防范。”

　　“外汇储备枯竭论”不靠谱

　　《第一财经日报》：人民币在8月11日“一次性”贬值，加剧了各界对其大幅贬值的恐慌。但近期，这一恐慌已经有所缓解，你认为人民币汇率是否接近均衡汇率，又该如何界定均衡区间？

　　黄益平：我认为均衡汇率和短期汇率波动是两个概念，均衡汇率的计算方法有很多，过去也有很多人计算得出的数字存在差别。有的根据经济结构决定，有的根据项目顺差，还有的是根据资本流动来计算。第一，这一数字本身有很大差别；第二，即便算出均衡汇率，仍存不少短期因素——风险因素、资本流动以及经济增长的态势，所以很难用长期的概念推算短期汇率。

　　我认为，根据过去一段时间以来经常项目顺差对汇率波动的影响来看，2007年至今，经常项目顺差占GDP的比重明显收缩，由此央行和国际货币基金组织(IMF)都认为人民币汇率可能比较接近均衡汇率。

　　日报：近期，中国汇市成交量创下新高，市场认为这是央行为了维稳人民币汇率而抛售外汇储备进行干预。此外，中国8月末外汇储备下降幅度创下历史峰值，较上月减少900亿美元。你如何评价相关舆论中的“外汇储备枯竭论”？

　　黄益平：我不同意这一说法。一个国家究竟需要多少外汇储备？这几乎无法测算，且各国不尽相同。过去各界认为中国拥有四万亿外汇储备，根本无需担忧，但如今出于维稳汇市的因素，各界也开始担忧如果每年减少几十亿、几百亿的外汇储备，几个月以后就可能耗尽。

　　但他们忽略的是，积累了这么多外汇储备的目的就是要在经济体系不稳定、经济调整过度的时候用来调整。外汇储备就是为了在“雨天”使用的，不用的外汇储备只是有威慑作用而已。因此，央行的维稳行动是正常的。

　　此外，我认为有人提出“央行持续5年、10年干预外汇，会导致外汇储备耗尽”的假设并不成立，持续多年干预汇市不符合央行此轮人民币中间价改革的根本目的，即让市场机制发挥更大作用。现在的适度干预是担心汇率本身的波动幅度过大，但最终目的是让市场供求能对汇率形成机制发挥更大作用。

　　尽管人民币在短期有贬值的压力，但中长期来说人民币仍存在升值空间。

　　当前或是谨慎开放资本账户的好时机

　　日报：当前，对中国开放资本帐户存在三种看法，一是大幅推进，二是协调审慎推进，三是暂时观望。你如何看待这三种观点？

　　黄益平：第一，我们要看到开放确实可以给我们带来很多好处——资源效率的提高、市场纪律的执行等。同时，这确实也存在金融风险。例如，国内的金融机构和企业等市场主体有很多非市场行为，在此情况下放开反而会放大风险。

　　现在经常讨论，经济波动就会有很多“热钱”溢出，从监管的角度来说这是不允许的。但事实上，这种渠道和漏洞变得越来越多，我国的经济、金融变得更开放以后，想要完全管住是不可能的，所以我的看法是，第一，往前推似乎没有问题；第二，确实要关注风险问题，要防范、关注风险，可以采取保证金、国际通行的“托宾税”等手段，这都是在开放过程中防范金融风险的重要步骤。

　　我相信，当局开放资本账户的态度是坚决的，但是在开放的过程中，基本开放不等于完全放开，要稳步推进、高度重视风险。余永定此前提出的“谨慎开放”很重要，从80年代以来，新兴市场国家资本项目开放的浪潮越来越猛烈，而新兴市场的金融危机频率变得越来越高。因此，上述两方面都必须要关注。

　　日报：你是否认为金融开放要按照利率、汇率再到资本账户开放的这一顺序？还是赞同央行货币统计司司长盛松成所认为的，三者同步推进？

　　黄益平：我认为同步推进和按次序推进的这两大观点并不矛盾。所谓的先后次序，比如利率要放开，资本项目才能放开，但这并不等同于要把利率全部改到位，才能再做下一项。

　　因此，同步推进有一定的可能性，但是最后还是要考虑次序，像国内很多市场主体的非市场行为没有得到解决前，放开资本市场可能会导致较大市场波动。

　　日报：你认为资本账户开放的最佳时机是在国内宏观经济面繁荣稳定之时，还是在潮水褪去之时？

　　黄益平：我认为是后者。过去新兴市场国家在资本项目开放的时候往往都会找“好时机”，即宏观经济条件较好、项目经常有顺差、财政赤字不是很大、通胀较平稳、经济增长较好的时候，这时放开就没有资本外逃的问题，所以料想开放进程会比较平稳。但是现在回头来看，开放之初看似比较平稳，但因为宏观经济和国际收支比较好，往往会引发大量的资本涌入。

　　因此，我发现很多新兴市场国家的金融危机基本都是从大量资本流入开始的，这会使其警惕性降低，因为资本流入将有助于资本市场繁荣、投资增加、流动性充裕，对经济是件好事。但与此同时，风险也在悄悄增加，如资本市场泡沫、投资配置资金不当，实际上是埋下了金融危机的种子。相反，在资本有一定压力的情况下，当局的适度开放会更谨慎，也更利于风险防范。

　　日报：近期股市波动、人民币贬值、中国经济放缓让资本账户开放变得更为谨慎。你是否仍然认为当前是中国开放资本帐户的好时机？

　　黄益平：现在可以考虑采取开放措施，因为在宏观经济面临下行压力时，中国会在开放后更为谨慎，在繁荣时期往往容易因疏忽而导致泡沫，最终酿成金融危机。

　　全球经济周期已开启新阶段

　　日报：当前，全球都航行在未知水域，美联储或开启加息进程和人民币突然贬值，二者都是市场曾未经历过的。你认为这两股力量交织在一起会发生什么？

　　黄益平：当前，国际资本流动会变得更加机灵，过去更多是从美国、日本流向新兴市场，以后可能会逆转，尤其是美国加息导致流动性收缩。这确实是一个新的现象，对于中国政府来说，有两点值得关注。第一点，中国的经济体量、增速较很多国家更大更快，而其在资本项目管制上保留的手段较多，我相信如果未来有冲击，受冲击最大的一定不是中国，而是负债较高、经常项目逆差较大、经济本身开放度较高的一些国家，例如马来西亚、韩国、俄罗斯。这些国家的国际收支本身不是很健康，但资本市场却比较开放，因此可能会受到较大冲击。

　　第二点，资本市场的第一个特征是过度反应，第二个特征是领先反应，因此资本市场对于美联储加息的反应在一定意义上已经发生过了，以后可能还会有，但当美联储真的加息时，它会有第二轮的反应。因此，并不是美联储进入加息周期后全球经济周期的新阶段才会开始，新阶段已经开始了。

　　日报：IMF数据显示，去年年中到今年一季度，全球央行的外储由11.98万亿美元的巅峰降至11.43万亿美元，新兴市场国家的外储减少约5000亿美元，美债抛售潮也似乎在持续，这可能是出于维稳本国汇市等因素。你认为这对美债收益率及整体市场会产生怎样的影响？

　　黄益平：如果各国真的抛售外汇储备甚至是美债，美债的收益率肯定会上升。但另外一个方面，如果美国真的经过调整以后，赤字可能会减小，因此美债的供应量肯定也会调整，所以绝对的价格到底会如何变化很难判断。

　　当前的大方向是，美联储收紧货币政策、逐步加息，这意味着美债可能会呈现上行趋势。如果新兴市场国家真的抛售大量外汇储备、美债需求减少，二者都会推动整个国债收益率上行。此外，美债的供应量调整、大家对美国经济和全球经济前景的看法都会影响美债的收益率。

　　(本报实习生李雪莹对本文亦有贡献)