顶层设计指引改革方向 实体转型急需金融反哺

　　金秋十月，党的十八届五中全会在北京召开，审议关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议是会议重要议程，而经济转型升级将是“十三五”规划的重要内容。要实现这一目标，推进资本市场改革发展，进一步发展多层次资本市场乃是题中应有之义。专家学者认为，在工业强国、制造强国等国策基础上，金融强国、资本强国也应成为重要的国家战略，进一步强化资本市场对实体经济发展、创新引擎打造、并购重组增效的支持作用。

　　锻造资本市场“国之重器”

　　习近平主席9月22日在接受美国《华尔街日报》书面采访时表示，前段时间，中国股市出现了异常波动，这主要是由于前期上涨过高过快以及国际市场大幅波动等因素引起的。为避免发生系统性风险，中国政府采取了一些措施，遏制了股市的恐慌情绪，避免了一次系统性风险。境外成熟市场也采取过类似做法。在综合采取多种稳定措施后，市场已经进入自我修复和自我调节阶段。发展资本市场是中国的改革方向，不会因为这次股市波动而改变。

　　李克强总理10月22日下午在会见美国前财长保尔森时指出，今年以来国际金融市场持续震荡，中国资本市场特别是股市也一度出现异常波动。中国政府有关部门及时采取稳定市场的措施，防范住了可能发生的系统性金融风险，这符合国际惯例，也是从中国国情出发。我们将持续推进改革，加强制度建设，积极培育公开透明、长期稳定健康发展的多层次资本市场。

　　金融是现代经济的核心，资本市场则是金融体系的重要组成部分，其对于维护国家金融、经济安全，促进经济转型升级，提升资源配置和使用效率都有举足轻重的作用。可以预期，“十三五”期间，中国资本市场将继续沿着法治化、市场化的路径推进改革，进一步丰富多层次性。

　　在中国工商银行副行长张红力看来，金融已经突破经济工具的角色，成为现代国家治理和经济发展的重要手段，成为国际竞争与国际经略的重要手段。在现代社会，金融是调节利益最广泛、最直接、最有效的媒介中枢。水能载舟亦能覆舟，能否用好、用活、用对金融手段，是一国能否在利益博弈中占得先机、实现可持续发展和总体国家安全的关键。

　　中国人民银行研究局局长陆磊认为，从世界近现代史来看，经济强国必然是金融强国，唯有成为金融强国方能成为经济强国。一般情况下，金融强国都拥有一个或几个国际金融中心，掌握世界经济资源配置权和国际金融市场定价权，其平台是全球性的货币市场、资本市场和商品市场。以美国为例，纽约证券交易所和芝加哥商品交易所吸引了世界各地的投资者（储蓄资金）和融资者（企业和项目），对全球金融产品价格和大宗商品价格具有一定的定价基准作用，从而使美国能够以较低利率吸引其他国家储蓄资金，同时以直接投资等形式对世界各地进行投资，以获得较高收益。

　　陆磊建议，发展多层次资本市场，显著提高直接融资比重。在总结股票市场波动经验教训基础上，进一步完善股票市场制度，提高社会融资中股权融资比重，在化解高杠杆率风险的同时实现资源配置市场化。

　　10月25日，参加“第一届中国多层次资本市场研讨会”的与会专家普遍认为，建设多层次资本市场体系是完善现代金融市场体系的重要内容，也是促进中国经济转型升级的一项战略性任务。多层次资本市场的飞跃发展，带来的不仅是资本的盛宴、产业的福音，更是中国金融生态和投资环境的一次洗礼。

　　一些专家提出，建设强大的资本市场应该成为国家战略。纵观历史，资本市场在大国博弈中占到举足轻重的地位，国际资本的流向与资本市场的竞争力，将成为大国博弈的战略制高点。

　　实际上，去年5月公布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》已明确提出，到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

　　改革不会因为此次股市异常波动而有所改变，顶层设计的清晰将指引“十三五”资本市场改革发展方向，有望锻造出发挥经济“晴雨表”、创新“孵化器”、重组“助推器”等诸多功能的“国之重器”。

　　强化服务实体经济之锚

　　除了在金融安全、金融强国等逻辑下的考量，中国经济稳增长调结构、培育创新引擎的现实压力客观上也要求有一个健康稳定的资本市场，而服务实体、反哺实体正是资本市场发展的核心。

　　目前，经济下行压力较大，第三季度GDP增速为6.9%，6年来首次跌破7%，PPI连续43个月负增长，实体经济面临有效需求不足、产能过剩、企业债务率过高、中小企业融资难融资贵等现实挑战。“中国经济增长的要素低成本优势正在消失，作为实体经济的辅助，金融体系到了反哺实体，加大力度输血实体的关键时期。”一位来自江浙地区的地市级官员说，不少地方对资本市场的重视力度还不够，依然将银行等同于整个金融体系，忽视了券商、各类产业基金以及VC/PE的作用。

　　“融资难融资贵依旧是中小微企业的主要难题。他建议，发展资本市场，拓宽企业融资渠道；深化商业银行体制改革，创新金融品种；发展小银行，小的非银行金融机构以及发展私募股权基金，从多方面解决中小企业融资难的问题。”中国中小企业协会会长李子彬说。

　　中国人民大学重阳金融研究院认为，在经济下行压力不断增大的当下，在鼓励“大众创业、万众创新”的今天，多层次资本市场的繁荣对于解决中小企业的融资难、融资贵问题，促进经济发展由要素投入型向创新驱动型转变都会产生切实效果，通过发展多层次资本市场推动战略新兴产业的腾飞，为经济增长寻找新的引擎成为重要的战略选择。

　　资本市场要服务实体经济，首要之义就在于为实体经济提供资金支撑，以金融之血给养实体之躯。目前，中国经济下行压力较大，高投资率与有效投资不足、产能过剩与有效需求不足、货币信贷宽松与融资难融资贵等结构性矛盾犹存。而且，直接融资占比相对较低。数据显示，主要发达国家的直接融资比重在70%左右，其中，美国在80%左右，发展中国家直接融资的平均水平在66%，而我国只有40%左右。业内人士普遍预期，在股市步入自我修复阶段之后，适时恢复市场融资功能将是大概率事件。

　　资本市场服务实体经济还体现在对国家重大战略的支持上。比如，利用资本市场进行并购重组为“一带一路”的落地生根提供最为直接和便捷的路径。上交所数据显示，涉及“一带一路”概念的沪市上市公司共207家中，今年前三季度有105家实施了并购重组相关项目，涉及事项142项，可统计的涉及金额达2711.24亿元。

　　在打造“双创”经济新引擎的当下，资本市场大有可为。李克强总理在第九届夏季达沃斯论坛上说，推动大众创业、万众创新，需要全面、可及性强的公共产品、公共服务供给。在这方面，也要靠结构性改革。政府不唱“独角戏”，鼓励社会资本、外商投资一起干。

　　“支持美国企业创新的有一个场外的多层次资金体系，包括天使基金、风险投资基金、股权投资基金等。”银河证券首席总裁顾问左小蕾说，这个融资体系是一种接力式的投资。培育和发展新兴产业就离不开这些风险资金的介入和多层次资本市场体系的完善，这已是业内共识。

　　也有金融企业高管提出，真正要使金融反哺实业，政策上首先要解决资本市场改革的问题。比如，目前资本市场体系还是“倒金字塔”式的，塔尖的交易所主板中小板创业板市场相对完善，塔底的区域性场外市场、券商柜台场外市场发展比较薄弱；再如证券发行还主要实行行政核准制，预期强烈的注册制改革尚未正式启动。

　　奏响“十三五”改革强音

　　无疑，改革将成为“十三五”资本市场的主题词。全面深化改革的逐步推进将中国资本市场推向了迈步成熟的历史关口，此次股市异常波动更是折射了改革的时不我待。

　　有专家认为，此次股市异常波动也显示了，以散户为主体的投资者结构不能完全适应创新品种不断推出的市场快速发展，个别机构投资者利用资金、信息等优势地位侵害中小投资者利益。实际上，中国资本市场最突出的问题是市场与政府的关系尚未完全厘清。此次股市波动中采取一些临时措施，但是市场化改革的方向不会变，“十三五”资本市场改革的重头戏无疑将是推进注册制改革和监管转型。

　　改革的另一重点是健全多层次资本市场体系，从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。这就需要规范发展区域性场外市场、券商柜台场外市场，以帮助解决更多基础层面企业的融资和改制需求，为高层次市场提供储备；加快发展新三板市场，明确分层、转板等多项政策措施，缓解“千军万马”涌向IPO的压力；稳步发展交易所主板中小板创业板市场，丰富内部层次，设置差异化上市条件。

　　此外，要大力发展各类机构投资者，推动养老体系改革与资本市场发展良性互动。证监会国际部主任祁斌在一次演讲中认为，美国经济的巨大成功源于养老金、资本市场和高科技三者的结合。作为美国养老体系第二支柱职业养老金的重要组成部分，401(k)计划投资于国内和国际股票、VC、PE等股权类产品的比例高达60%，推动也分享了美国上个世纪八十年代后的经济繁荣和高科技产业崛起。401(k)计划投资VC、PE行业，发挥了四两拨千斤的杠杆效应，为大量创新创业型中小企业提供了资本金，其放大效应是巨大的。对中国而言，养老体系的健全对经济结构调整大有裨益，只有养老体系健全了，老百姓才更敢花钱，经济才能转向内需拉动。

　　加快推进对外开放也是中国资本市场改革的重要领域。以沪港通开通为标志，A股市场迎来了一个开放的新时代，其主要特点是从简单引进来变成走出去，从简单对外开放变成双向开放。但目前资本市场的开放还存在三方面不足：资本进入有很多限制和管制，便利性不足；金融服务业开放有很大提高空间，比如有很多合资公司经营不善、本土投行国际化水平不足服务能力不够等；国际认可度不够，例如A股仍未纳入全球指数，与我国市场规模和经济发展总体水平不匹配。

　　我们欣喜地看到，A股与国际市场的互联互通正在扎扎实实地稳步推进。习近平主席10月成功访英，中英两国发表的联合宣言提出，双方支持上海证券交易所和伦敦证券交易所就互联互通问题开展可行性研究。

　　我国资本市场的开放是自上而下的，按照总体部署，非常主动。与很多新兴市场国家的开放不同，我国不仅对发达市场开放，还对新兴市场开放，在“一带一路”规划下，很多产能输出和资本输出都可以走向新兴经济体。同时，我国资本市场不仅能引进来，还能走出去，这形成了我国资本市场的独特优势。需要强调的是，改革逻辑将推动资本市场变大变强，但这不意味着股票指数以及个股价格就只涨不跌，股市运行有其自身规律，投资者应秉持敬畏市场之心理性投资，监管者、投资者、中介机构、上市公司等市场主体的成熟才能推进整个资本市场的成熟。