“囚徒困境”下的人民币汇率战：干预政策陷困境

　　自上周五以来，央行已连续三日上调人民币兑美元中间价。受此影响，前期沽空人民币套利资金和目前看多机构博弈激烈。市场分析人士表示，央行一方面希望通过人民币贬值刺激出口，企稳宏观经济；另一方面人民币过度贬值又会在市场当中形成恐慌，汇率干预政策陷入“囚徒困境”。

　　离岸人民币“溢价”在岸

　　昨日，央行再度上调人民币兑美元中间价至6.5628，与当日人民币兑美元收盘价6.5822相比上调近200点。这已是上周五以来央行连续三日上调人民币兑美元中间价。值得注意的是，在央行公布人民币兑美元中间价后，香港隔夜离岸银行同业拆放利率（Hibor）也再创新高。截至昨日上午11时18分左右，香港Hibor利率由13.4%飙升至66.8%。受此影响，在岸和离岸人民币双双上涨。根据同花顺外汇交易中心数据，截至昨日上午10时20分，离岸人民币（CNH）兑美元半小时上涨约300点，报6.5763，延续前日升势。在岸人民币（CNY）兑美元也扩大涨幅，报6.5712，较前日官方收盘价涨约110点。

　　同样值得注意的是，昨日离岸人民币一度出现“溢价”在岸现象。对于溢价原因，兴业银行首席经济学家鲁政委表示，“这主要还是央行在汇率市场进行了主动干预造成的”。黄金钱包首席研究员肖磊也表达了同样的看法。“央行前面四次连续下调中间价实际上是顺势而为，如今上调人民币中间价则为干预调整，如果不干预就会形成人民币贬值的恐慌趋势。”

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏称，“在人民币今年9月正式加入SDR之前，央行会让人民币保持在一个稳定区间；加上从目前国内的资本市场情况来看，央行进行干预有利于稳定国内资本市场的情绪”。

　　多空博弈激烈

　　对香港Hibor利率再创新高的原因，有市场分析人士称，主要在于香港的企业和个人预期人民币贬值，会倾向于减少美元负债的同时增加人民币负债，因此市场上拆入人民币的需求会增加，而贬值压力增大，银行会通过提高利率来弥补未来收到人民币头寸时产生的贬值成本。

　　对此，肖磊表示，“实际上自美联储去年12月时隔八年首次加息后，外汇市场就出现沽空人民币的趋势，加上进入2016年央行连续四天下调人民币中间价，市场对于人民币的贬值趋势氛围更浓，从而出现了大批借杠杆资金沽空人民币的国际炒家”。

　　“为打击这些套利资金，央行只有通过人民币兑美元中间价的调整，来向市场传递出人民币不会大幅贬值的信号。”肖磊补充道。

　　鲁政委则表示，“实际上目前外汇市场的空头和多头处在一个‘狗咬狗’状态中，离岸市场人民币需求过去不严重，现在央行收紧拆解以冀望香港隔夜银行利率飙升之后促进离岸人民币的一个企稳回升。对于人民币兑美元的真实汇率我们很难估计，只有让市场让去决定。”

　　北京大学经济学院金融系副主任吕随启表示，“如果把人民币当做一种商品来看，在岸的人民币价格只能反映出中国内陆对于人民币的需求，而离岸人民币的价格反映的则是中国以外的国家对于人民币真实的需求价格，商品的价格只有在更大的市场才能完全反映出来”。

　　“但是为了维持人民币的稳定，央行只有通过一系列的手段对人民币的价格进行干预，以维持大体的平衡。”吕随启称。

　　汇率干预政策陷困境

　　对于央行今年初连续四天下调人民币兑美元中间价，又连续三日上调人民币中间价的行为，业内人士分析表示，除了为了测试人民币贬值的程度之外，还有一个重要原因在于央行希望通过汇率政策刺激国内宏观经济的发展。

　　“目前国内宏观经济确实处在一个三期叠加的转型过程之中，但是这个过程会比较长，所以通过多种手段维持宏观经济面稳定是一个必要的目的。当前我国对外贸易基本处在一个平衡的状态，人民币一定程度的贬值会有利于刺激我国对外贸易的开展，刺激出口。”肖磊称。

　　在吕随启看来，“人民币贬值确实会起到刺激出口的作用，当前经济的发展不单单是出口能够决定的。此外，如果在国际金融市场里面形成了人民币长期贬值的预期，一旦美联储再次加息，人民币贬值可能会一发不可收拾。所以目前央行的汇率政策陷入了一个困境”。实际上为了解决人民币与美元挂钩，美联储一加息人民币就会贬值的影响，央行正在积极推动人民币与美元脱钩，参考一篮子货币的汇率愿景实现。

　　在肖磊看来，这需要很长的一段时间。“目前要做的是引导人们去适应人民币兑美元的自由波动区间，不要因为出现一些眼前的贬值或者升值就感到恐慌。”肖磊称。

　　“一方面要让人民币贬值，一方面又不能让人民币贬值幅度太多，这的确比较棘手，就需要撇去过去审视人民币汇率的思路，过去不够市场化，有很强的人为意图。” 鲁政委称。