城投黑天鹅：有种风险叫提前还钱

　　见过到期不兑付的，见过回售延期N回的，见过把债券转成股票的……自打进入2016年以来，中国信用债市场基本上算是把各种“不还钱”的剧本演了个遍。但是，面对有发行人要求提前还债这等事情，债券投资者似乎也高兴不起来，甚至可以说，“被惊掉了下巴”。

　　近日河北宣化北山工业园投资有限责任公司和海南省交通投资控股有限公司相继宣布，拟申请提前兑付正常存续的“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”。虽然眼下“不还钱”的消息满天飞，但这两则发行人想“提前还钱”的公告，瞬间就在债券圈子中炸开了锅。

　　“债券投资者的‘信仰’怕是又要被颠覆了。”业内人士表示，面对发行人要求提前偿还这一另类风险，债券投资者不光担心相关债券可能遭受估值损失以及由此产生的再投资风险，而且忧心提前还债会在发行人之间成为一种风潮，从而动摇市场对城投债的估值逻辑。

　　“如今其他债麻烦缠身，城投债再出幺蛾子，对市场的打击不容小觑。”业内人士建议投资者密切关注相关事项后续进展，短期内防守为主，保存流动性，继续等待超调后的机会。

　　“这回长了见识”

　　二季度以来，债券市场祸不单行——经济数据回暖、资金频现紧张、违约事件高发、“营改增”解读发酵，债市遭受了一连串“利空”消息轰炸。

　　再细看，主要券种也是麻烦缠身。利率市场上，国债、地方债被巨量供给压顶，政策债受“营改增”困扰，利率债不光要面对经济转暖、资金转紧造成的系统冲击，而且个个都有本“难念的经”；信用市场上，产业债负面信用事件频发，刚兑“神话”不断破灭，投资者已经被各种“不还钱”冲击得“信仰”崩塌。

　　但大多数时候，有一类债券风景独好，那就是城投债，地方债置换及融资大门重开，缓解了城投债偿债之忧，产业债违约高发更烘托出城投债的“金边本色”。在违约事件扎堆的当下，也难怪至今仍与违约“绝缘”的城投债会成为卖方报告推荐配置名单上的“常客”。

　　如今城投债却也出了“幺蛾子”，碰上的还是“不一般的”风险，不知道债券投资者的“信仰”是否被再一次颠覆。

　　4月21日，企业债“14宣化北山债”发行人北山投资发布公告称，宣化区政府拟进行地方政府债置换发行人企业债券，将政府债券中6亿元用于偿还“14宣化北山债”的本金，因此申请提前兑付该期债券。无独有偶，作为中期票据“14海南交投MTN001”的主承国开行亦于日前披露，海南交投申请提前兑付10亿元的“14海南交投MTN001”。

　　面对有发行人要求提前还债这等事情，债券投资者似乎也高兴不起来。券商债券投资经理老蔡就连用两个“没想到”来感叹城投提前还债让其“长了见识”。

　　或带来两类风险

　　对于债权人来说，“不还钱”无疑是最大风险，但有时候，“还钱”也可能成为风险。在我国企业发行的债券中，并非没有“提前还本”或“赎回”这一说。最近几年，有部分企业债、中票、交易所私募债、银行间定向票据等就附带有发行人分期提前偿还本金或可赎回的条款，但发行人附带这些特殊条款的目的要么是为了缩短投资者本金回收期限，提升债券吸引力，要么是为了方便发行人延长债券存续期，例如，“赎回”条款就常见于永续类债券，条款约定利息可延期支付、债券期限不固定，只在发行人选择赎回时到期，这类债券理论上期限可以无限长，在一定条件下已可被看作权益类资产。

　　最关键的是，这些含权债至少在发行文件中明确约定了相关权益，但翻阅“14宣化北山债”和“14海南交投MTN001”的募集说明书中，本次拟提前兑付均非约定的发行人权利，和之前附带有赎回条款的债券提前兑付大有不同。

　　根据相关公告，“14宣化北山债”和“14海南交投MTN001”提前兑付事宜尚待持有人会议审议，能否付诸实施将取决于相关利益方的博弈，但从这一事件不难看出，当前城投类发行人对于提前偿债存有期望，原因很简单，提前偿债可节省利息支出。

　　华创证券屈庆表示，由于城投公司对融资成本敏感度很低，此前城投企业发债和银行借款成本很高，而经历两年多的债券牛市后，城投债收益率普遍降到了历史低位，如今通过债务置换可节省大量利息支出。以“14海南交投MTN001”为例，原定期限5年，当前剩余3年出头，评级AA+，票面年息7.05%，4月22日其上清所估值为108.37元，到期收益率4.10%，利率相差接近300基点。也就是说，如果将“14海南交投MTN001”提前偿还，再按二级市场估值新发一支3年债券，每年可节省利息近300基点。数据显示，4月22日，AA+等级的常州交投在银行间发行的3年中票，票面利率为4.09%。

　　有债券市场人士进一步指出，目前城投企业并不差钱，一是融资条件重新放松，城投再融资门槛低，二是有的城投银行授信充足，甚至手握大量现金，因此提前还债压力不大。不仅如此，城投企业提前偿债也可能被认为符合宏观政策导向，例如，北山投资就明确指出，当地政府拟用地方债置换发行人企业债券，海南交投亦提到，财政厅相关文件要求对之前举借的高利息债务，要争取提前偿还。因此，城投发行人有能力有动力提前偿还存续债券。

　　发行人节省了利息，也意味着债权人可能损失了收益。业内人士表示，所持债券被提前兑付，首先带来的是再投资风险，毕竟这几年利率大幅走低，如今的债券投资收益率已大不如前，其次还可能遭受估值损失。

　　业内人士直言，目前最大的悬念是如果企业提前兑付，兑付金额该如何确定，而对市场而言，最大的担忧是企业不按二级市场估值兑付。目前“14宣化北山债”及“14海南交投MTN001”二级估值均在109元左右，均远高于100元的面值，如果按照票面本息偿付，那么一级市场申购及二级市场溢价买入的投资者都会遭受估值损失，如果是按照估值兑付，则发行人可能达不到节约成本的目的。

　　可以预料，发行人提前“还钱”的尝试必将引起各方激烈博弈，有证券分析师甚至表示，“理性投资人应不予同意。”

　　城投债难道也不安全了

　　目前看，如果发行人选择按估值兑付，对债权人的影响最小，但还是会有影响。市场人士指出，发行人若提前偿债，对债权人而言，再投资风险将不可避免，进一步看，目前城投企业有动力有能力提前偿债，一旦事情开了“口子”，不排除引发发行主体提前兑付的风潮，这对债券投资者而言，不乏是一种另类的“违约”。

　　事实上，在低利率市场环境下，倘若提前还本或赎回无需提前约定，可能不光是城投企业，很多普通的企业债券发行人也会有提前还债的冲动，毕竟债券利率下降不少，即便没有手持现金，通过发新债还旧债也可省下不少“银子”。因此，市场人士担忧，发行人在债券条款之外强行赎回，可能提升债券市场的道德风险。有研究员更直言，如果债券想还就能还，先有的提前还本或赎回特殊条款还有何用，单方面要求债券提前偿还是对投资者利益的漠视和对契约精神的践踏。

　　值得注意的是，在债券市场陷入弱势的背景下，此前城投债被视为“避风港”，受到资金的追捧，倘若“提前还债”成为风潮，不光可能动摇城投债的估值，恐怕还会进一步引发情绪波动，短期加大债券市场波动。面对债券市场各类不确定性因素扎堆的局面，市场人士建议投资者谨慎为上，慎言抄底，继续等待超调后的机会。记者 张勤峰