不确定因素较多 债市现谨慎胶着行情

　　自6月初以来债券收益率下行的债券牛市依然在持续中，并且先后经历了两个阶段：先是10年期限以内的债券收益率下行，这一阶段债券收益率的影响因素主要是二季度以来经济增长可持续性预期被逐步修正重新引发的避险情绪；后来则是7月中旬以来15年期以上超长利率债和金融债收益率的快速下行，顺便带动了10年期以内期限利差的收窄，此阶段对应的主要影响因素不再是经济基本面预期的修复，而是超长期利率债投资价值洼地在强劲配置需求下被填平带来的估值修复。进入8月份以后，债券收益率再次步入充满不确定性的震荡期间：一方面7月份经济数据尚未发布，市场对信贷、投资等经济数据预期分歧较大；另一方面，在超长利率债的价值洼地被填平以后，债券绝对收益率和期限利差均处于触及历史前低水平，投资的风险收益比已经显著抬升。但正是在此时，货币政策的模棱两可又为债券收益率走势平添了几分不确定性。

　　8月2日至3日，央行召开分支行行长座谈会，在会议上指出，下半年宏观调控和改革发展稳定各项工作任务仍然十分繁重，人民银行系统继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强政策的针对性和有效性；综合运用多种货币政策工具，保持流动性水平合理充裕，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。然而，在8月3日上午，发改委官方网站发文中提及“择机进一步实施降息、降准政策”，下午又删除了这句话。本来二季度以来，市场已经普遍适应了央行反复提及的“稳健货币政策”提法，即便在7月初人民币兑美元汇率快速贬值之际，对央行降准的预期也没有一般化为“共识”，相反在二季度经济数据发布后市场基本达成了经济企稳、货币政策宽松空间有限的情形下，具有货币政策参与和建言权限的发改委和货币政策制定和执行权限的央行又引发了市场对未来货币政策走势的猜测。我们认为，在看待降准与否方面，还需要准确看待法定存款准备金率的实际作用。在存贷比和法定存款准备金率共存的时段，存贷比相当于“宏观审慎监管”的措施，而法定存款准备金率则是“筑坝蓄洪”的政策措施。因此我们会看到在人民币汇率大幅升值和外汇占款大量涌入的10年间，不断提高的法定存款准备金率是在将央行被动投放的流动性蓄积起来而不至于流动性泛滥和酿成恶性通货膨胀。可在存贷比取消之后，法定存款准备金率不仅仅是“筑坝蓄洪”，也开始带有“宏观审慎”的政策色彩。如果我们从这一视角去看待央行降准与否，那么无疑，2016年以来资金流出压力减缓和M1增速高于M2增速“存量货币”被盘活的事实，使得降准补水的必要性大大降低，此时存准率应更加侧重于宏观审慎职能。在当前节点看，应是央行和中央政府反复强调的“防范金融风险”——降准的信号意义太强以至于抬升资产价格进而提高金融系统性风险的作用显著，所以，央行为了稳定经济增长有必要降准的一般认识，在现阶段的特定背景下，则应修正为维持货币金融环境稳定、降低系统性风险因而不必急于降准的特殊见解。基于此，引发市场扰动的降准猜测影响或有限且短暂。

　　若如此，步入8月份的债券收益率短期内则缺乏明显的下行推动力：这一情形与6月末至7月上旬债券收益率下行两阶段之间的情形不同，在当前期限利差已经处于较低位置且绝对收益率水平已经触及前期低点的情形下，没有货币政策宽松的助推，缺乏方向的债券收益率恐将延续较长时间的徘徊震荡。从中债估值国债到期收益率来看，10年期和5年期等关键期限收益率始终维持在1至2个BP的窄幅震荡区间，即反映出当下不确定因素较多和缺乏货币政策助推力的谨慎胶着行情。但与现券市场收益率截然不同的是，10年期和5年期国债期货市场则连创新高，截至8月4日，10年期国债期货主力合约1609收盘于101.220元，接近前一交易日盘中创下的101.240元的上市以来新高，国债期货上涨强于现券价格也导致与可交割券的基差不断扩大。从债券衍生品的迭创新高来看，市场显然维持在看多情绪之中，但是也需要注意的是，国债期货基差等于国债期货的持有收益和期货交割期权价值之和，当前基差扩大或也表明期货交割期权价值在增长，空头交割意愿强于多头，也许正在说明市场的未来谨慎情绪在抬升。显然，在经济基本面和配置需求驱动告一段落的情形下，云遮雾蔽的货币政策使得债券收益率下行动力匮乏，震荡纠结中收益率新低短期内或难以见到。国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋