李永森：“刚兑”神话已打破 企业债违约如何化解？

　　作者 李永森(中国青年政治学院金融研究所所长、教授，中新经纬特约专家)

　　近来我国债市中“违约”一词热度持续上升，信用债“刚兑”神话正在被打破，债券违约频频发生，企业债违约呈现扩大之势，范围正从私募债蔓延至公募债，从民营企业蔓延至国有企业，从地方国企蔓延至央企。

　　进入2016年以来，违约规模快速增长，违约金额已逾200亿元，是去年全年的两倍多。其中，地方国企与央企违约金额占比近6成，而2015年发生违约的企业约八成为民营企业。

　　债券违约给债券发行人带来了强大压力，牵动着投资者的利益，也对债券市场建设和发展产生着重大影响。

　　企业债违约频发的综合因素

　　撇开具体的违约案例，从市场总体看，债券违约是一个概率问题。个别具体的债券违约看似偶然，但作为信用债券，违约的出现实属必然。

　　债券违约的可能性与债券发行人的信用状况有密切关系。从静态看，信用等级高的发行人发行的债券一般违约概率较低，反之违约概率较高。从动态看，债券发行人的信用状况并非一成不变，当其信用等级下降或预期下降时，其债券违约概率就升高，反之则降低。发行人信用状况除了主要取决于自身因素之外，还会受环境因素的影响。

　　首先，受经济周期的影响。经济处于下行周期，会增加债市违约事件发生的概率，这在国际市场已经得到反复证明。当前，世界经济持续低迷，增长乏力，金融不稳定，造成全球违约事件明显增加。近年来，伴随我国经济增速的放缓，企业面临严峻的宏观环境，一些企业经营陷入困境，偿债能力大大降低。面对经济新常态，相当多的企业采取了逆向加大杠杆，以延后压力的办法来应对，当延后压力措施不可持续时，违约就会降临。

　　其次，经济结构调整过程中，会呈现企业信用状况的结构性变化。代表结构优化主流的、处于快速发展和上升的行业中的企业，普遍经营良好，盈利能力趋强，信用等级上升或预期上升，偿债能力不会有太大问题。在经济中占比趋向下降的行业，往往存在产能过剩，处于过剩行业的企业则面临较大经营压力，一些企业甚至有被市场淘汰的可能，其信用等级就会下降或预期下降，容易出现债券违约。当前，我国发生违约的企业主要在造船、风电、煤炭、有色金属等产能过剩的行业。

　　再者，债券市场的市场化程度也对企业融资产生较大影响。之前我国债券市场一直延续着“刚兑”神话，严重扭曲了市场，投资者和融资者普遍缺乏风险意识，债券市场的市场化程度不高，阻碍了市场机制作用的正常发挥。“刚兑”是市场不成熟的表现，长期以来，我国债券市场的“刚兑”神话，使得违约后延，积累了巨大风险，违约集中爆发在所难免。

　　“刚兑”之所以被称为神话，是因为在成熟的债券市场里出现一定比例的债券违约是正常现象，信用风险溢价是正常的市场反应，也是形成债券市场层次的重要依据之一，所有债券都不违约是不现实的。“刚兑”神话的长期保持，使得融资者信用状况在债券价格上的反映极不充分，使得一些信用状况差的企业能够低成本地获得债市融资，既增加了投资者的投资风险，也造成了金融资源的劣化配置。当前进入信用风险暴露期，也正值债券市场“刚兑”正在打破的时期，偿债困难的企业，尤其是有违约预期的企业再融资受阻，借新还旧链条断裂，债券违约就会逼近。

　　此外，企业融资需求的满足程度和融资成本的高低，很大程度上受社会融资环境的影响。全社会金融环境较为宽松，流动性较为充裕的时候，企业的持续性融资需求较容易得到满足，融资链条断裂的可能性降低，企业融资成本也较低，就会降低违约发生的概率。反之则容易发生违约。

　　如何应对违约困局

　　应对企业债违约，笔者以为应从以下几个方面解决问题：

　　首先，要在经济发展中解决问题。发掘经济增长的潜力，促进经济在合理的区间保持中高速增长，在增长中优化结构，在发展中化解问题。降低企业债务率、去杠杆是一个较长的过程，切莫操之过急而忽视平稳性。应继续发挥宏观经济政策的作用，稳定市场预期，创造良好的财政环境和适宜的货币环境，保持全社会流动性合理充裕，继续实现货币信贷和社会融资规模的平稳增长，为企业提供较好的融资环境和较低的融资成本，降低经营良好的企业因融资链条断裂而出现违约的可能性。金融监管部门要依法加强债务违约处置中的合规性监管，要继续注重金融风险的监测和管控，密切关注债务违约对金融体系的影响，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　其次，要靠深化改革解决问题。深化投融资体制改革，切实落实《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》，大力发展直接融资，发展多层次资本市场，处理好政府和市场的关系，明确政府的行为边界，遵守市场规则和法制。发展和完善金融市场，为经济主体创造良好的投融资环境，强化市场对融资者的约束机制，增强企业作为市场主体的自主经营地位和自我约束、自我发展的动力。

　　再次，要靠市场化机制解决问题。只有彻底打破“刚兑”神话，才能使得债券市场走向有序健康发展的轨道，凸显信用风险溢价对投资者风险收益结构和融资者融资成本的影响，形成信用风险适时释放的良好机制，强化市场主体的风险意识，发挥市场优化资源配置的作用，促进经济结构的改善。“刚兑”是我国债券市场走向成熟必须要逾越的障碍，由此带来的剧痛也必须承受，债券市场应当发挥在市场出清方面的作用，做结构优化的促进者，避免做“僵尸企业”的“输血者”。

　　在债券市场建设方面，还需要促进银行间市场和交易所市场的统一发展，加强监管部门的协调，加强合规性监管，建立完善的信息披露制度，加强信用评级管理，重视债券二级市场的建设，适时稳妥发展基于企业债务的衍生产品，建立信用风险分散和流动机制。

　　此外，还要重视股权融资在降杠杆方面的作用。股票市场和债券市场同属企业直接融资的渠道，在满足资金需求方面是相同的，但是，在对融资者的杠杆率和债务率的影响上却截然相反，前者起到降低杠杆率和债务率的作用，而后者则相反。因此要创造条件，让更多信用良好、有发展前景、符合条件的企业通过股市进行融资，有效降低杠杆率和负债率。

　　总之，无论民营企业还是国有企业债券违约的处置，都应以法制为基础，主要运用市场手段。债券投资是市场行为，投资者理应承担投资风险，同时要强化违约者的约束机制，保护债权人的权利，严防恶意违约欠债道德风险的发生。可根据债务人具体状况，分别选择破产清算、购并重组、债转股等形式进行处置，不管采取何种形式进行处置，都要尊重债权人的意愿，把保护债权人合法权益放在重要位置。政府的角色主要是做好善后工作，即使对于国有企业违约者，政府也要把握好行为界限，止步于救助无底洞。(中新经纬APP)

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