产能过剩债：让龙头再飞一会儿

　　随着配置盘的“洪荒之力”继续发威，酝酿已久的产能过剩行业债行情重现江湖，尤其部分AAA级龙头债表现抢眼，收益率大幅下行。不过产能过剩行业债内部分化也仍然明显，中低资质个券仍少有人问津。

　　市场人士指出，除机构配置压力的支撑外，近期产能过剩领域风险偏好的回暖，主要受益于行业盈利的改善及政策扶植逐渐明朗化。在当前市场情绪良好、周期品价格持续上涨、去产能预期升温以及债务重组推进等诸多利好支撑下，“价值洼地”将会继续被资金填平，产能过剩行业龙头债的行情有望再“飞一会儿”。与此同时，考虑到政策导向、企业资质的差异，以及信用风险仍将持续暴露，高低资质信用债利差的分化将进一步加剧，投资者在配置优质龙头个券的同时，仍需警惕“踩雷”风险。

　　过剩行业优质个券受追捧

　　在债市行情向好的背景下，叠加市场风险偏好提升，近期产能过剩行业债券人气回升，部分优质龙头个券更成为市场追捧的“香馍馍”。

　　近期低等级债券收益率持续下行，连过剩行业个券也都受到追捧。据中金公司统计数据，近期产能过剩行业龙头中煤、晋焦煤、陕延油、河钢等个券收益率下行明显，并持续低于估值成交，如中煤能源1年期短融票面利率仅为3.1%；新发3年期的“16河钢集MTN002”成交低至4.1%，发行后不到1个月相比票面已经回落了80bp；“12兖煤02”净价由7月初最低点95.2元持续反弹至目前的101元以上，收益率累计下行约100bp。而产能过剩行业的低评级个券如西钢、安钢、松建化、柳化、五洋以及一重等收益率降幅全部超过了200bp，东锆也下行了100bp以上，另外宝泰隆、晋兰花以及勤上等收益率也下行了30-50bp之间。

　　不过，也有业内人士透露，投资者对于产能过剩行业债券需求仍集中在AAA级龙头企业，低资质发行遇冷的也不少见。如8月3日冀中峰峰获成交短融收益率均在7%以上；月内到期的“11攀钢MTN1”卖盘报价更是高达30%；中煤矿山、徐矿等最终取消发行。

　　兴业证券补充称，过剩行业短融供给仍集中在行业龙头，以钢铁和煤炭为例，采掘和钢铁短融发行30亿元及20亿元分别来自于主体评级为AAA和AA+的中煤能源及马鞍山钢铁，过剩行业中的弱资质主体仍处于融资劣势。

　　两因素点燃配置热情

　　多数机构认为，除机构配置压力和前期悲观情绪的修复外，近期产能过剩行业债券收益率的下行与其供需关系改善和现金流回暖有关，中央及地方层面政策扶植更加明晰则更添“一把火”。短期来看，在当前市场情绪良好、周期品价格持续上涨、去产能预期升温以及债务重组推进等诸多利好的支撑下，产能过剩行业龙头债券的热度有望得到维持。

　　从基本面来看，因前期产品价格反弹，钢铁和煤炭行业基本面存在改善迹象，缓和了部分信用风险。中钢协数据显示，今年1至6月，会员钢企实现利润总额达125.87亿元，同比增长4.27倍；亏损企业26家，亏损额136.9亿元，同比下降22.8%。另据发改委8日公布信息显示，在库存和产量双双降低的环境下，煤炭价格有所回升，企业经营状况有所改善。目前秦皇岛港5500大卡动力煤市场价格420元/吨，比3月末上涨30元/吨，比年初上涨50元/吨。前5个月规模以上煤炭企业实现利润35亿元，同比下降73.2%，降幅比一季度收窄19.3个百分点。

　　“煤炭行业在2016年以来因商品价格恢复而出现盈利回升，可以解释为在行政手段加码干预行业供给的情况下，特别是通过供给侧改革行政性关停过剩产能的过程中造成相关商品供给的收缩，使得包括煤炭、钢铁、有色等行业通过挤占其下游行业利润而获得了阶段性的盈利修复。”中投证券表示。

　　从政策层面来看，近期银监会已就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向各方征求意见。对此多数机构解读认为，无论是对钢铁煤炭企业开展市场化债转股，还是对符合条件的钢铁煤炭企业自主减免贷款本金、利息，都将有利于过剩产能行业龙头企业，进而导致部分龙头企业债券的投资价值更加凸显。

　　此外，中央层面仍在继续推动产能过剩行业的风险化解与处置，比如神华和中煤联合国新和诚通集团组建央企煤炭资产管理平台。地方政府也趁着市场情绪恢复的春风，继续推出一系列增强市场信心的举措，如山西银行业将针对省属七大煤炭集团进行贷款重组，涉及资金4000多亿元。

　　“近期产能过剩领域风险偏好的回暖，主要是债市配置压力在二季度市场调整阶段积聚，而在无风险收益率快速下行后急需寻找突破口，最终被地方政府‘兜底’表态这个催化剂点燃的结果。”中金公司表示。

　　强者恒强 分化加剧

　　综合机构观点来看，短期而言，乘着“债牛”前行的暖风，产能过剩行业龙头债的行情仍有望再“飞一会儿”。不过总体来看，产能过剩企业盈利改善空间或有限制，加之三季度仍是过剩产能债到期高峰，企业将面临较大的再融资压力，预计高低资质信用债利差的分化将进一步加剧，投资者在配置优质龙头个券的同时，仍需警惕“踩雷”风险。

　　“度过跟踪降级高发季后信用风险爆发处于真空期，考虑到目前机构阶段性配置压力，建议机构可以适当阶段性加快配置速度，产能过剩行业内外部环境不断向好，配置机构也可以精选产能过剩龙头个券。”华创证券认为，虽然债券板块轮动不明显，但今年钢铁、煤炭和水泥龙头行情的轮动将是大概率事件。

　　国泰君安证券同时表示，在当前信用债市场情绪良好、周期品价格持续上涨、去产能预期升温以及债务重组推进等诸多利好的支撑下，过剩产能龙头债券的配置价值仍然在延续，配置过剩产能龙头债券的收益风险比未必比AAA等级票息在3%以下的债券要低。

　　同时，多数分析人士认为，无论对于产能过剩还是非产能过剩行业，高低资质信用债利差的分化将进一步加剧。一方面，政策实践具有较强的针对性，在部署产能过剩行业生产规模整体削减的同时，对行业内的不同企业的处理态度也存在着较大的区别。另一方面，由于行业内企业经营与财务状况存在差异，企业间的信用品质存在较大分化。债券投资机构应理性把握当前供给侧改革对产能过剩行业不同企业的差异化影响。

　　中投证券指出，短期来看，政府之手深度介入产能过剩行业，有望恢复其融资能力，使得其信用风险暴露时间点延后；而当前部分过剩产能个券收益率仍然较高，配置相关品种有望获得超额收益。但强周期行业的盈利复苏更像是一种风险转移，而供给侧改革持续以及需求疲软双重作用下，必有下游主体更多地承受了信用风险转移，而其中低评级发行人因终端定价能力弱或缺乏规模优势的主体首当其冲。即使弱周期仍为首选，低评级品种仍需回避。记者 王姣