龙头券牛气未泯 低等级涨中存忧

　　信用债市场的“悲喜剧”仍在继续上演。

　　这厢广西有色宣告破产、东北特钢再爆7亿短融兑付风险等负面信息再次涌现，那厢中钢集团债转股方案近期获批、渤钢债务处置方案出炉的消息接连传出，无疑给观望中的投资者带来些许安慰。

　　市场人士指出，若中钢集团债转股方案通过并予以实施，无疑将成为去产能背景下过剩产能行业债务问题解决的重要风向标，其他涉及信用风险的央企和地方国企也可能进行效仿，这对于缓释信用风险能起到一定的积极作用。而综合中钢、渤钢等企业债务处置的进程来看，国内债转股和国企改革推进的节奏和力度可能会超市场预期，这将有助于推动产能过剩行业龙头债券收益率进一步下行。不过考虑到债转股也可能会加剧信用分化、目前低评级短久期品种利差保护不足等因素，投资者仍需警惕低等级信用债调整风险。

　　新一轮债转股将正式启动

　　9月20日最新消息称，中钢集团债转股方案近期已经获批，这也意味着，中钢股份17次延迟“10中钢债”回购登记期后有望迎来转机，更意味着新一轮债转股正式启动。据媒体报道，中钢的债务重组方案已于3月下旬上报相关部委，近期出现实质性进展。尽管目前中钢重组方案尚未正式公开，但据了解，此前各方达成一致的总体方案是，经德勤审计后，金融机构的债务规模在600亿元左右，其中留债规模近300亿元，转股规模近300亿元。

　　在广西有色宣告破产、东北特钢再爆7亿短融兑付风险等负面消息再次集中涌现的背景下，中钢集团债转股方案获批的消息无疑给市场带来些许安慰。

　　9月19日，东北特钢公告称，“15东特钢CP003”兑付存在不确定性。此前，东北特钢已发生八次债券违约。次日（9月20日），又有媒体援引法院公告称，经过半年多重整努力，广西有色金属集团还是宣告破产，成为银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业。

　　据统计，截至目前，煤炭、钢铁、有色等三大产能过剩行业中，东北特钢、中钢集团、渤钢集团、广西有色、云煤化集团等企业的债务问题仍悬而未决。如业内人士所言，不论中钢集团、渤钢集团最终债务解决方案如何，一旦其顺利推出及实施，都将成为去产能背景下过剩产能行业债务问题解决的重要风向标。

　　利好产能过剩债

　　市场人士认为，从近期中钢、渤钢集团债转股相关事宜的发展进程来看，国内债转股和国企改革推进的节奏和力度可能会超市场预期，一旦产能过剩行业内违约企业的债务问题破冰，将有助于推动产能过剩行业龙头债券收益率进一步下行。

　　政策层面上，中国银监会主席尚福林9月13日出席中国银行业协会第七届会员大会二次会议并指出，将按照区别对待、有扶有控的原则，对产能过剩行业中有效益、有市场、有竞争力的优质企业继续给予信贷支持；对长期亏损、失去清偿力和竞争力的“僵尸企业”，制定清晰可行的资产保全计划，稳妥有序推动企业重组整合或退出市场。按照市场化、法治化原则，支持金融资产管理公司、地方资产管理公司对钢铁、煤炭等领域骨干企业开展市场化债转股。

　　申万宏源证券点评称，虽然从当前的政策导向上来看，本轮债转股仍将采取市场化的方式。但具体的企业选取标准和定价方式仍要待债转股方案出台后方能确定。根据此前报道，中钢集团极有可能通过债转股的方式实现债务重组，若重组方案获得通过，那么其他违约的央企和地方国企也很可能进行效仿。若后续针对过剩产能行业包括债转股在内的债务重组政策超预期宽松的话，可能会带动过剩产能行业信用债收益率的又一波下行。

　　中信建投证券进一步指出，银监会以及其他监管方的防风险做法，对当下防范信用风险和恶意逃废债起到了重要作用，直接导致了信用债评级利差和低评级信用债信用利差的快速收窄。“未来我们认为监管层防风险的意图和措施短期内不会放松，如上半年那样连续的信用债违约事件和如铁物资债券暂停交易这样的事件也不会发生，评级利差仍会收窄。”

　　市场人士认为，债转股有利于企业降杠杆，提高再融资能力，产能过剩行业龙头债券有望受益。对企业而言，若债转股顺利推进并成功实施，困难企业的再融资渠道将会被激活，有利于降低该企业的债务负担，有利于已经违约债券的最终偿还，并有利于降低存续债券的违约风险。对信用市场而言，无疑将有助于提升市场的风险偏好情绪，对部分过剩产能的龙头企业和骨干企业债券亦将有正面的提振作用。

　　利差保护减弱

　　回顾近一个月以来的行情，在经济悲观预期和货币政策放松预期均有所修正的背景下，利率债收益率出现近20BP的反弹，而在配置需求旺盛和信用风险暂缓的支撑下，信用债市场相对稳定，产能过剩债收益率则多数下行，低评级利差继续收窄。在此情形下，产能过剩债能否继续走强？

　　对此多数分析人士指出，若债转股等债务重组方案得以顺利推进，信用风险有望进一步缓释，产能过剩龙头仍有配置价值，不过债转股也可能会加剧信用分化，同时短期流动性存波动风险，而低评级短久期品种的利差对于流动性的保护不足，投资者仍需警惕低等级信用债调整风险，建议持有相对更安全的过剩产业龙头债。

　　从市场表现来看，近期过剩行业龙头券收益率继续下行。据中信建投证券最新统计数据，上周（9.12-9.17）共有196只过剩行业相关债券成交，总成交规模为619.73亿元，占上周信用债成交规模的18.54%。市场收益率以下行为主，全周估值总体上下行8.27BP。信用利差方面，仍然以低评级利差收窄为主，其中AA-短融上周信用利差显著收窄19BP。目前，AA级及以上品种利差低于历史1/4分位数，AA-级品种利差在历史1/4分位数和历史均值之间。

　　“8月份以来评级间利差大幅收敛，目前AA-与AA+企业债收益率利差自7月底下行约40BP，已基本达到2014年9月的水平。低等级表现较好主因近期未发生超预期信用事件、钢铁煤炭价格上扬致产能过剩行业违约风险下降、配置压力扫平价值洼地等。但信用违约随时会卷土重来、供给收缩导致的价格上涨无法持续，需警惕低等级信用债调整风险。”海通证券表示。

　　华创证券同时指出，利差的快速回落不仅压缩了对于信用风险的补偿，也压缩了对于流动性风险的补偿，特别是短久期品种，在市场情绪较好的阶段，低评级短久期品种也有较好的成交，但是一旦后期去杠杆压力增加，市场调整过程中低评级品种成交会快速回落，目前的信用利差对流动性的补偿略显不足。记者 王姣