5年期债券收益率超调 “牛陡”有待向“牛平”切换

　　5年期债券收益率“超调” “牛陡”有待向“牛平”切换

　　国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

　　央行置换式“定向降准”引起债券市场的“膝跳反射”，尽管技术层面上债券已经切换为牛市格局，但是短期之内决定利率走势的各项因素却并不支持重现类似2015年至2016年上半年“填平一切价值洼地”的暴涨行情。因此相对于经济增长、通胀和货币政策而言“超调”的利率自然会上行调整。从国债期货走势图来看，期债已经上涨至2017年二季度至三季度的成交区域，且下方留有一个较大的跳空缺口，“五一”假期前一周债券收益率上行，国债期货顺势回补缺口，在可预见的时间段内看，国债期货大概率将在去年二季度至三季度的密集成交中枢的基础上形成一个新的震荡区间，此时的震荡一方面是巩固年初以来的涨势，另一方面则是积蓄再度上攻的动能。在一切均如机械般轮转的收益率及期限结构之中，5年期债券收益率略显“另类”：在7年期和10年期债券收益率上行的同时，5年期收益率反而和1-3年短端一起下行。从期限利差来看，10年和1年期与10年和5年期利差同步扩张，而5年和1年期利差却在收窄。

　　从资产间相关关系来看，南华工业品价格指数和5年期中债估值收益率同样出现了走势的背离。近半个月以来，若以商品价格为锚，南华工业品价格指数维持徘徊震荡，10年期和7年期中债估值收益率均与南华工业品指数同向同幅度波动，唯独5年期国债收益率相对于锚下行显著。也就是说，5年期债券相对于商品价格而言出现“超调”。从债券收益率期限结构来看，10年期和5年期期限利差扩张的陡峭化形变已经超出了期限利差波动的均值区间，若以2：1比例配置10年期和5年期国债期货，以60日移动平均线作为中枢，那么当前的跨品种价差即将触及1.5个标准差的下轨，若从债券收益率期限利差之间的关系看，5年期债券收益率也相对于10年期债券收益率而言出现“超调”。然而，5年期国债收益率在和商品价格、10年期债券收益率分化的同时，也在和同期限国开债收益率聚合。从历史长序列来看，5年期国债和5年期国开收益率走势既符合长期协整规律，也有协方差平稳特点，但是从2017年一季度中开始，两者之间的序列协方差平稳性就逐步下降，2017年下半年时两者之间甚至出现了背离的缺口，直至最近两者才终于交汇。因此若从债券的交易性质而言，5年期国债和国开债开始向平稳性复归。

　　综合5年期国债收益率和不同锚定之间的关系，短期内5年期国债收益率下行幅度超过了“公允”范围，10年和5年期限利差的陡峭化或面临向再度平坦化切换，且鉴于5年期国开和5年期国债之间相关关系的复归，5年期债券收益率或许已经走在了市场的前面，10年期国债收益率在经过调整后或将再度顺势下行，发生“牛陡”向“牛平”的切换。