评论：房价上涨在低利率环境不复存在

　　近期，香港楼市出现了标志性变化。以长江实业和新鸿基为代表的部分香港大型房地产商新年伊始大幅降价销售新盘。市场分析上述行为背后的动因可能是，随着美国QE逐步退出，美国超低利率的货币环境将会发生逆转。十年期国债收益率将升至4%，与当前2.8%的港楼租金回报率有明显缺口，香港整体房价至少需要下降近1/4才能保持两者一致。不难发现，过去几年超低利率的货币环境，不仅在香港或将发生逆转，而且同样在内地也将不复存在。

　　低利率环境是房价上涨并出现泡沫的内在动因。我们知道，资产定价理论无法回避的一个关键变量是市场利率。通常，资产收益率低于市场利率，资产价格将会下跌；反之，则出现资产价格上涨。应对国际金融危机以来史无前例的量化宽松货币政策的推出，导致全球流动性供应急剧增长，市场利率接近于零。2008年12月16日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率小调，降息0.75个百分点至0~0.25%区间，创下历史最低纪录，并承诺将使用“所有可用工具”来抑制自上个世纪30年代以来最严重的金融危机。2008年10月至2009年1月，欧洲央行连续四个月降息，将基准利率由此前的4%下调至2%，与历史最低点持平。2008年9月~10月，中国人民银行连续三次下调金融机构存贷款基准利率。在超低利率环境的推动下，香港和内地的房价开始出现大幅上涨。2009年后，香港房价加速上涨，私人住宅价格指数于2010年11月刷新1997年高点，其中大户型价格再创历史新高，中小户型价格接近前期高点。2009年一季度开始，内地房价开始出现大幅上涨。据全国工商联房地产商研究报告显示，2009年全国房价上涨24%。可以说，过去5年我国房价持续上涨，不能忽视低利率环境下货币供应牵引的重要支撑作用。

　　目前看，我国低利率的货币环境将不复存在。

　　一是货币政策走向稳健。2013年，我国货币政策走向总体看属于稳中偏紧。近期，中国人民银行发布了《2013年四季度中国货币政策执行报告》。据市场人士分析，2014年我国货币政策走向放松可能性较小。

　　二是货币市场利率中枢上移。2013年12月我国银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为4.16%，较上年同期高1.55个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为4.28%，较上年同期高1.66个百分点。总体看，我国货币市场利率较过去已经有明显抬升。事实上，在2013年的多个时点，我国货币市场利率出现大幅跳升情况，反映出市场流动性总体趋向紧张。

　　三是金融机构资金来源成本趋向上升。以“余额宝”为代表的互联网金融对银行体系资金来源成本形成了系统性冲击。原先商业银行活期存款，通过支付宝的“余额宝”账户转化为商业银行的协议存款、同业存款，大大提升了银行的资金成本。为应对“余额宝”的冲击，商业银行也推出类似产品，提高理财产品收益率，使得整个银行体系的资金成本出现较为明显上升。

　　四是风险因子增大房地产业融资成本。2014年我国将出现信托计划集中兑付潮，据有关研究统计，大约涉及1万多亿元规模的信托产品。当前实体经济风险逐步向金融领域传导，有可能会引发部分产品的兑付危机。目前，中诚信“诚至金开1号”信托计划兑付风波初平，吉林信托的矿产信托计划又面临兑付危机。在整个市场风险增大的情况下，房地产信托计划的收益率将会出现较大幅度的跳升。综合来看，我国低利率环境已经成为过去。为推进经济转型，需要维持适度资金面压力，通过倒逼机制，推动产业升级和企业的关停并转。

　　需要注意的是，我国房地产市场投资者对租金回报率的变化不甚敏感。在一线城市，动辄上千万元的一套住房，租金不会超过20万元，租金回报率不到2%，远远赶不上3.25%的基准存款利率。但拥有多套房产的投资者，宁愿住房闲置，也不愿在市场上套现，这明显违背经济理性的原则。当然，有些投资者打算等房价进一步上涨后进行抛售，且最近少数开发商在一线城市高价拿地，造成“面粉贵过面包”，这导致有些投资者预期可能会带动房价继续大幅上涨，打算等房价进一步上涨后再进行抛售。甚至还有人认为，宏观经济下行压力增大，房地产业必须逆市上涨，才能稳定经济增速。这些分析和坚持，不能说完全没有道理，其实只要观察下社会上还有谁能支撑如此高的房价，就会知道房地产业发展也要受客观经济规律约束，不是想发展、想上涨就可以的。最近一段时间，我国房价上涨预期有所分化，即使最坚定唱多的人，也开始提示风险，降低了房价涨幅预期。

　　预测市场走向是一件很不靠谱的事情。通常，市场拐点总会在不经意之间出现。这就好比6000多点的股市，鼓吹指数上万点的大有人在，担心下跌的也为数不少。而只有市场上最先知先觉的那部分人可以成功逃顶，房地产市场也不例外。

　　项峥 (作者系房地产评论人)