回报率：房产证券化必须跨过的坎

　　被业界盼了多年的REITs又要启动试点了。住建部下发的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（以下简称《意见》）明确提出积极推进房地产投资信托基金 REITs 试点，引进社会资金进入住房租赁市场。但对比6年前全行业的欢欣鼓舞，近期的舆论却显得格外谨慎。

　　首先是大背景变化。2008年底，国务院在《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中要求，“开展房地产信托投资基金试点”，同时把REITs定性为“拓宽房地产企业融资的渠道”，但随着宏观调控重点打击投资投机以后，住建部、银监会等主管部门陆续收紧政策，REITs也随之胎死腹中。可见，有了前车之鉴，本次房地产证券化再起步，应该也不会重复2008年的老思路，不会被当做新常态下的“救市”手段。

　　其次是盈利模式尚不明朗。虽然根据国际经验，REITs并不是房地产企业开发项目的筹资平台，但仍对房企轻资产转型有着巨大的帮助，特别是对于持有型商业项目而言，资产证券化和金融化完全可以为当下转型中的房地产业打开一扇新的大门，比如去年5月和10月，国内已经有中信启航、苏宁云商两家以商业项目推出了私募的“准REITs”。但是，本次出台的《意见》只强调了“住房租赁市场”，关于未来试点扩大化的方向并没有说明，那么在现在的框架内，住房和商业项目在证券化的操作上是否有可比性？

　　众所周知，住宅产品的开发模式一直都是拿地、开发、销售、回款、再拿地的循环，与商业项目最大的不同，除政府主导的保障性住房外，目前几乎没有社会资本自持经营的先例，特别是在过去的十年间，住房产品基本处于供不应求的热销，去化极为简单，租赁市场对开发商基本没有吸引力。在今天，虽然一些二线城市和众多三四线城市已经出现库存高企、供应过剩的风险，貌似给租赁市场带来一些机遇，但其实更令人担心的是这些城市租赁需求是否充足。这一方面，住房难比商业项目。

　　另一方面，金融产品首先要求的是回报率，住房同样难比商业项目，所谓“新市场秩序”更加强调市场的基本法则。根据市场经验推测，REITs产品大约需要8%左右的净回报率，扣除各种税费和机构管理费，一只REITs产品大约需要达到13%以上的收益才有利可图。目前看到的市场分析普遍认为，如果能在税收层面给予优惠，那么目前一二线城市中部分处于核心地段的优质商用物业已经具备发行REITs的条件，但问题还是一样 《意见》目前所关注的核心是住房租赁市场。尽管盘活库存的目标较为清晰，目前看来北京、上海等一线城市租赁需求虽相对旺盛，但因为房价高企，这些城市的租售比普遍远低于合理水平，对开发企业来说，《意见》所指的“将其持有房源向社会出租”的愿望恐怕短期内困难不小。

　　目前看来，比较容易成行的是包括公租房在内的各类政策性住房，这主要是由于政府主导，且没有支付土地出让成本，租售比相对较为合理。但考虑到一些政策性住房的选址和周边配套而言，可供打包的资产质量并不高，所以回报率同样堪忧，再加上一些地方的保障房入住率并不饱和，资本市场恐怕会更为谨慎。因此在现阶段，引进社会资本或推进REITs试点进入住房租赁市场，特别是进入公租房等政策性住房市场，需要的不仅是税收等优惠政策，更需要地方政府“舍得”拿出更优质的地块，同时配以大型商业设施和配套从而优化资产质量。显然，在取得合理回报的前提下，资本与项目才有可能尝试“接轨”，这也是市场法则所要求的。

　　■本刊评论员 童亦弟