油市熊转牛 “能源中游”概念最抗跌

　　油价连涨三天，执笔一刻，布兰特和纽约期油分别升至每桶56.65美元和51.06美元水平。1月13日，布兰特期油低至46.59美元，短短三周强劲反弹22%。以20%这个投资者惯用的“牛熊分水岭”为准，油市岂非熊转牛？

　　老毕对油价和油股绝不悲观，但目睹油价和这几个月前买入的多只美国油股连日爆升，老实说，难掩心头喜悦。然而，英国谚语有云，every dog has its day（凡人皆有出头日），只要在市场打滚，谁未看对过？一时得意，没什么好夸。误判债市物极必反，才让老毕上了一课。

　　石油业投资分“三游”

　　经验丰富的投资者皆知，当十个人有九个看淡，一些原先没人理会的因素，说不准哪一天会突然被市场“发现”，先是获利盘平仓，反弹势头一成，不问价的满仓盘随时涌现。这股反向力量，足以把资产价格推上大部分人难以想象的水平。

　　我不是说油市正在上演这一幕，在下仅想指出，油价已有一段颇长时间于44至50美元范围争持，虽说跌的交易日比升的多，但在高盛等大行力唱跌穿40美元的劣势下，油价就是跌不下去。炒家耐性有限，眼见久攻不下便会改变主意。油价这几天强力反弹，技术上是否熊转牛并非重点，趁此机会跟同道分享投资意念，才是为文者应尽之责。

　　石油业按经营属性分成上中下三游，上游（upstream）专攻勘探开采，对油价变化至为敏感。下游（downstream）负责提炼，原油价格下跌理论上有利降低成本，但炼油商边际利润丰厚与否，取决于汽油、燃料等油品的市场价格。这个特性令炼油公司盈利和股价极受反映边际利润的“裂解价差”（crack spread）影响，炼油股对油价涨跌的反应，跟从事勘探生产（E&P）业务的上游企业不尽相同。

　　能源中游注意派息增长

　　中游（midstream）业者涉足的是输油管、仓储、油品处理等范畴，部分业务与下游或有重叠，但中游最主要的功能是通过基建运输管道，把上下二游连系起来，贯穿整条石油产业链。

　　港股虽有能源板块可供投资，但内地“三桶油”乃大多数股民的选择。在这方面，香港既不像美国般多元化，跟上中下三游百分百对号入座的股份只怕也非常有限。美国能源板块却能轻易按业务属性自成一格，尤以中游概念最独特，值得向香港投资者介绍。

　　在美挂牌的中游业者有两大特点，一以收费为本（fee-based），二为营运商多以MLP（Master Limited Partnerships，业主有限合伙）模式上市。

　　第一点为中游服务供货商换来“能源业公路营运者”（toll road operators of the energy industry）的外号，业界向用家收取的费用，大部分以长期合约形式锁定，油价处于50美元还是100美元，对中游业营收理论上不会构成直接影响，有助相关股份抵御油价波动的冲击。

　　说到第二点，MLP乃一种商业架构安排，主要目的是避免在企业和股东层面双重征税，来自营运的现金流绝大部分用作派发（distribution），受方为单位持有者，即有限合伙人/股东。基于这种安排，MLP的股息率较在企业和股东两个层面课税的上市公司高许多。

　　在油市多灾多难的半年间，中游MLP无法独善其身，股价跟随其它能源企业下跌。然而，油价近日反弹前，25只中游MLP组成的ETF（Alerian MLP，纽交所代号AMLP），过去六个月总回报为-8%，大幅跑赢由大型油企组成的ETF（Energy Select SPDR，纽交所代号XLE）约二成半的跌幅。油价期间剧挫逾半，中游MLP表现胜于油企，足证其“公路营运者”的特性在非常时期发挥了应有效用。

　　散户未必适合投资个股，AMLP分散押注二十余家公司，应属较佳选择。值得一提的是，中游MLP最大风险并非来自油价，而是派息无法保持稳定增长。MLP现金流一旦支撑不了派息，股价可以跌得很厉害。在押上真金白银前，投资者必须认真研究相关公司在“派发覆盖率”（distribution coverage）方面的往绩，以免赚息不够股价下跌的部分。