哪里跌倒都爬不起来! 后加息时代油价何处是尽头?

　　过去一年半以来，国际油价惨遭“腰斩”，今年年初小幅反弹后又频生动荡，如今更是跌破了40美元/桶，高盛更是预计称油价可能跌回20美元/桶。无疑，OPEC不减产、美国页岩气革命等所导致的原油供过于求，以及美联储加息预期促发的美元升值都是打压油价的“主力军”。未来，油价究竟将去往何处？

　　东证期货最新发布年度报告——《产能退出漫长路 油价寻底仍未了》，其原油分析师金晓接受了《第一财经日报》的专访。他表示，2016 年 1 季度，美国的库存风险和伊朗石油解禁会让油价再创新低，WTI 或跌至 30 美元/桶，最终供给过剩的格局还将长期存在。“基于我们对 2016 年的油价预测均值 WTI 为 40 美元/桶，小公司很可能在 2016 年启动石油行业的破产潮。”

第一财经日报(下称“日报”)：原油产量会大幅下降吗？

　　金晓：尽管美国原油产量出现下降，但是 OPEC 产量增长明显超过美国原油产量的下降幅度， 因此供给过剩的格局还将持续。

　　自 2014 年 12 月 OPEC 年度会议做出不减产的决议之后， OPEC 原油产量出现非常明显的增长。截至2015年1-10月，OPEC原油平均产量为 3,126 万桶/天，同比增加 106 万桶/天。

　　其中，沙特和伊拉克是OPEC产量增长的主要贡献者。截至2015年10月，两国合计产量同比增加 163 万桶/天，高出 OPEC 的产量增速。

　　沙特已经从上世纪 80 年代的“减产之痛”充分汲取教训，所以当前的市场份额策略会得到继续执行，也就是说在伊拉克产量不断增长和伊朗石油解禁在即的情况下，沙特不会因为受限于 OPEC 的 Quota 系统而减少自身的产量，从而为其他 OPEC 成员国的产量腾出空间。

　　2015 年 1-10 月，沙特原油平均产量为 1,024 万桶/天，同比增 加 55.8 万桶/天。通过对 Shaybah 和 Khurails 油田的扩产，沙特原油产量有望在 2016 年 提升至 1100 万桶/天。

　　日报：伊朗石油出口解禁会否加剧供应压力？

　　金晓：伊朗石油出口解禁在即，其正在加速履行去核承诺，这也将进一步加剧供给压力。

　　伊朗原油产量在欧美对伊实施石油禁运之后，原油产量一直比较稳定，维持在 280-290 万桶/天。2015 年 7 月 14 日， “P5+1”伊朗核谈判终于达成国际原子能机构 IAEA 最近发布了一份针对伊朗去核化的季度报告，并且称伊朗已经在加快履行去核措施。在 JCPOA 里面，伊朗需要削减至少96%的浓缩铀库存，预计在 2016 年 1 月，伊朗可以兑现在 JCPOA 里面的承诺。因此，伊朗石油有望在 2016 年 1 季度解禁。伊朗官方的预计是在解禁后 5-6 个月，伊朗原油产量可以增 加 100 万桶/天。保守估算，至 2016 年底，伊朗原油产量恢复至 360-380 万桶/ 天还是大概率事件。

　　日报：能源企业采取何种措施应对油价暴跌危机？

　　金晓：首先，裁员是缓解现金压力的一种简单且有效方式。三季报时期，不少公司均透露了裁员 计划。以雪佛龙(Chevron)为例，其 CEO 就宣布计划裁员 6000-7000 人。美国油气开采行业的雇员在 2014 年 10 月达到自上世纪 90 年代以来的历史峰值水平。油价的下跌导致行业的从业人员数量下降。截至 2015 年 10 月，该行业的雇员总数为 18.7 万人，同比下降 7%， 失业率也从 2014 年 10 月的 4.5%升至 9.4%，远远高于美国非农平均失业率水平。

　　无论是大公司还是小公司，2014 年雇员人数均出现了一定幅度的下降。2014 年，大公司和小公司雇员人数较 2013 年分别下降 9500 人和 500 人。2015年的降幅会只增不减。

　　此外，石油公司在衍生品市场的对冲操作能够在一定上缓解油价下行的压力。在 2014 年 4 季度，短/长期套期保值资产达到阶段性峰值水平。

　　以德文能源公司(Devon Energy)为例，2014 年 4 季度至 2015 年 3 季度期间，该公司的原油现货平均售价为 45.2 美元/桶，而通过套期保值实现的油价为 63.8 美元/桶，较未套期保值的价格高出41%。套期保值与未套期保值的差异之所以如此之大，原因在于在 4Q14 至 3Q15 期间的套期保值是在油价下跌或刚开始下跌时就建立的头寸，因为那时远期合约的价格还比较高。但是随着油价的下跌。远期合约价格也出现较大幅度的下跌，尽管远期升水还存在。因此，随着时间的推移，套期保值的效果也会减弱。

　　值得注意的是，即使油价已经跌至历史上的低位，许多公司仍在积极套保。北美地区许多公司已经为 2016年的产量建立了套保头。小公司在套保，国家石油公司也未例外，2014 年，墨西哥石油公司(Pemex) 为其计划出口的原油做了全部套保，套保量高达 2.28 亿桶，将 2015 年 Pemex 出口销售价格锁定在了 76.4 美元/桶。而 2015 年前 6 个月 Pemex 所产原油现货平均出口价格仅为 50 美元/桶。2015 年，Pemex 继续为其计划出口的 2.12 亿桶原油进行套保，将 2016 年的出口销售价格锁定在了 49 美元/桶。

　　日报：2016年，众多能源企业会面临破产风险吗？

　　金晓：我们针对样本中的大公司和小公司在未来 5 年里的净现金头寸做出预测，并且比较了在不同油价环境中大、小公司的净现金头寸会产生如何变化，主要的目的在于预测石油公司什么时候会出现较大规模的破产。净现金头寸的预测方法是现有的现金头寸(Cash)加上自由现金流(即经营性现金流(CFO) 减去资本支出(Capex))，再加上债务净融资金额(新发行债券和贷款总额减去当期债券本金、贷款金额以及利息)。

　　如果 WTI 保持在 50 美元/桶，大公司在 2016-2020年期间的现金仍旧比较充 足(个别公司出现破产风险仍存在)。即使 WTI 跌至 20 美元/桶，大公司尚且能撑过 2016 年。然而，小公司的情况则非常糟糕，即便是 WTI 在 2016 年能够保持在 50 美元/桶，小公司也会面临现金枯竭的风险。因此，基于我们对 2016 年的油价预测均值 WTI 为 40 美元/桶，小公司很可能在 2016 年启动石油行业的破产潮。

　　日报：油价未来将何去何从？

　　金晓：石油公司的破产和库存水平的下降可能会导致油价在 2-3 季度中间出现一波反弹行情，但是反弹的上行空间有限，因为毕竟 OPEC 还在增产。对于 WTI，我们预判的反弹上限是 50 美元/桶。虽然北美石油行业会出现较大的危机，但是并不意味着所有可能出现危机的公司产能均会退出市场。优质资源还是会被大的石油公司收购，加以利用。此外，石油钻机效率的提升也会在一定程度避免产量出现断崖式下降。

　　油价的下行不仅会冲击北美的石油公司，中南美洲的石油公司也难以独善其身。但是由于该地区的石油公司多为国有石油公司(NOC)，国家信用的隐形担保使得这些企业的产能退出极其困难。此外，油价下跌本身会导致这些产油国的汇率贬值，从而在一定程度缓和了NOC的财务状况。NOC公司的情况具有共性，导致本该退出市场的产能无法退出，最终供给过剩的格局还将长期存在。

　　尽管油价已经跌至低位，但是我们认为价格仍处于一个寻底的过程。我们预计，2016 年 1 季度，美国的库存风险和伊朗石油解禁会让油价再创新低，WTI 或跌至 30 美元/桶。 油价的进一步下跌或导致北美石油公司启动破产重组潮以及美国商业原油的去库存可能会导致 2-3 季度中间油价出现一波反弹行情，WTI 反弹上限为 50 美元/桶。之后，油价重归下跌通道。