货币市场资金面：三季度总体料好于二季度

　　我们认为，从季节特征看，三季度货币市场资金面总体好于二季度的可能性较大；从月度表现看，在经历了7月的显著改善后，8月资金面可能再度趋紧，9月资金面则居于两者之间。

　　综合对冲系数

　　具有明显季节特征

　　广义地看，货币流动性回笼方式包括央票发行、正回购发行、财政存款增加、存款准备金上缴，而投放途径包括央票与正回购到期、财政存款减少与外汇占款增加。与公开市场净回笼规模这一绝对指标相比，流动性回笼总额与投放总额之间的比值(简称综合对冲系数)能更为全面地反映各类因素对市场整体流动性的综合影响，并可视为素有市场资金面风向标之称的回购利率的先行指标。

　　2001-2009年的历史数据显示，综合对冲系数具有明显的季节特征：2001-2009年，6-8月综合对冲系数均值低于3-5月的概率达到80%，考虑回购利率变化相对于综合对冲系数存在1个月的滞后反应，这意味着7月-9月货币市场资金利率均值低于4-6月平均水平的可能性较大，即三季度货币市场资金面总体好于二季度。

　　资金面：季中偏紧两端偏松

　　从7月对冲系数测算结果看，假设2010年7月新增财政存款3900亿元(2002-2009年7月新增财政存款高于5月水平的概率达62.5%，7月新增财政存款均值亦高于5月平均水平，因此预计新增财政存款略高于5月水平)，新增外汇占款1200亿元(7月至今NDF反映的人民币升值预期为1.534%，较6月均值高0.21%，2002-2009年7月新增外汇占款较6月扩大的比例达62.5%，因此预计7月新增外汇占款规模略高于6月)，同时假设公开市场操作对冲系数保持当前0.7倍的水平，则7月综合对冲系数上升至1.02倍，达到6月综合系数的3.6倍，但仍低于3-5月平均1.38倍的水平。考虑到1个月的滞后因素，在7月资金面得到明显改善后，8月资金面可能再度趋紧，但相对于2季度而言，仍处于相对宽松状态。

　　从资金面月度季节特征看，历史数据显示，2001-2009年，6月综合对冲系数均值低于5月的概率达到90%，意味着7月资金面相对于6月出现好转的可能较大；7月综合对冲系数均值低于6月的概率仅为10%，意味着8月资金面相对于7月趋紧的可能性较大；8月综合对冲系数均值低于7月的概率达到80%，这意味着9月资金面相对于8月宽松的可能性较大。从6-8月综合对冲系数的历史平均水平对比看，6月平均综合对冲系数为0.68倍，7月平均综合对冲系数为1.11倍，而8月综合对冲系数为0.98倍，考虑回购利率变化相对于综合对冲系数存在1个月的滞后效应后，在三季度中，7月资金面最为宽松，8月最紧，而9月居中。东航金融 樊乐乐