经济步入弯道 需拿捏速度和节奏

　　正常开车在转弯或者变换方向时，先要松开油门，如果原来速度太快，可能还得带点刹车，换入一个动力结构适当的低挡位，等到车头方向逐步调整到位时，再给脚油门就行。经济也是这样，中国这辆三大引擎的高速经济快车，油门就是货币与信贷。7月数据显示M2增速放缓至17.6%，除出口超预期增长，投资和消费两大内部引擎的同比增速都有所回落，但即便这样CPI也迎来年内高点，看着仪表盘，有人担心，最糟糕的情况——滞胀是否会出现。

　　减速应对“内忧外患”

　　外围主要经济体情况更不容乐观，美国试图用ipad和3d电影这样的雕虫末技，而非实质性的技术创新来平衡贸易赤字、提振消费以及社会福利，想法显然不太靠谱。民粹主义者一方面许诺提升全民福利水平，一方面用严格监管绑住经济体中最具“核心竞争力”的金融业（对全球来说不是坏事），最后唯一的选择无非是国内问题国际化，压迫贸易对手升值。但奥巴马似乎不善于用除了演讲以外的东西来打动对手，可以预期最终只能是一场无就业增长的复苏，进而压制消费，而这就使得美联储不得不推迟数量宽松货币政策的退出，政府更是动用260亿联邦资金援助各州，照旧饮鸩止渴。

　　与此同时，德国凭借强力意志带领着欧洲在刮骨疗毒，但它也许是极少数有此能力和魄力的介于消费国和生产国之间的经济体。尽管德国本季增长强劲，但也恶化了欧洲的南北二元经济结构。由欧元区究竟是会在短痛中逐渐稳定下来，还是在各国政治压力之下南北欧决裂，在对冲基金和主权政体的角力过程中，这也并非是能立刻回答的问题。本质上说，我们仍然处于危机后时代，全球经济失衡曾让各个国家想当然地携手在一起，但是消费国——生产国——原材料国家之间的盈利模式和经济驱动模式并没有发生明显的变化，路径依赖依然严重。

　　那么内忧外患下，接下来全球宏观经济和金融市场会怎样演绎呢？国内投资者应该淡定调整心态，还是积极参与政策博弈呢？我们认为，7月的数字可能不仅仅意味着某种形式的“软着陆”。过去十年中，中国经济以10%的增速持续增长，但结构调整和产业升级的进程却较为缓慢。投资和外贸这两驾引擎，高速运转了10年；而消费输出功率不一，且还相互牵制。总体而言，目前可能已经到了大修期，但高速运行中的检修难度实在太大，因而宏观经济点刹减速，可以用速度换时间，从而打开结构调整空间，这实际上是最好的时间窗口。

　　相机抉择不如单一规则

　　我们下个季度的预期是：在实体经济层面，投资减法包括，随着节能减排淘汰落后产能，对地方融资平台的清理和房地产信贷政策的收缩将持续；加法则包括重点区域经济发展，也就是说原来所谓最好的“县竞争”制度升级为超级城市（群）竞争制度，也包括对外直接投资，如在东盟方向上的基建推进和大规模廉租房建设的进展。

　　消费方面，刺激消费需要提高最低工资标准和收入分配改革方案的推出，以及政府对医疗卫生领域和保障性住房投资的支出。目前，好的信号在不断释放，未来仍需要时间继续坚持。

　　外贸方面，随着美国政治周期的来临，更大的升值压力以及外围经济不振导致的总需求减少，可能会使中国制造在价格和数量两方面都受到挤压。实际上按照贸易加权的真实汇率在欧元危机以来已经大幅上升了很多，但似乎中国制造的韧性比想象要大，从2005年起接近25%的升值幅度似乎也没有减少贸易顺差和外汇储备的积累。我们的判断是，加加减减中，不论如何保住增长底线应该没有任何疑问。

　　货币和价格方面，流动性总量上依旧汹涌澎湃，据说不进入贷款统计口径的变相证券化（通过银信合作实现）有2.3万亿，如果全部转回表内，7.5万亿的原定总规模就会被迅猛突破，去年的资产价格和资本市场的狂飙突进，大家一定还记忆犹新。其实，老的经济增长方式有种致命的吸引力，它本身是自循环的，地方政府卖地（资产资本化）搞基建，地产商卖楼都问银行要钱，银行再融资从资本市场上要钱，都通过杠杆加倍吸收流动性，一旦吸附不住则很可能转向大宗基础产品进而冲击CPI。

　　目前开车的司机都是西方主流经济学班上的高材生们，其中有几点必须留意：一、货币竞争是如何推动美元成为全球化的领导者和食物链上最高的掠食者；二、货币是如此之多使得金融市场变成了由大型玩家主导的残酷丛林；三、金融已经膨胀到比实体经济巨大许多，这可能从根本上扭曲货币政策的传导路径——当往经济体系中添加油料时，填补的可能最后才是产出缺口，更多的是去到了资产市场上，从地产到红酒和农产品；四、投资者的行为也相应发生扭曲，因而如果政策变动不拘，再加上资本市场反映的羊群性，我们就看到了风吹草动引起的超调，市场在资产泡沫下也多少存在逆向选择的问题。这样看来，可能政策上稳定规则从而稳定预期会比相机抉择更有帮助。　□ 宏源证券研究所首席分析师 邵宇