深化新股发行改革需两级市场同入手

　　日前，中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(征求意见稿)，这标志着在5月22日启动第一波新股发行制度改革后，A股迎来第二波新股发行制度改革。《指导意见》在完善询价过程和配售约束机制、完善回拨和中止发行机制方面做出了进一步的规定。

　　众所周知，自A股重启IPO以来，高价发行、高市盈率和超高募集资金的“三高”现象愈演愈烈。一、二级市场之间的巨大价差，导致市场开始了一场抽血式的死循环，究其本质来说，正是由于不成熟的市场及非市场化的操作方式造成的。

　　笔者认为，就《指导意见》本身而言，短时期内还不能消除“新股高价发行现象”，而且证监会也从未表示过要压低新股发行价格。但可以预计，未来新股发行的市场化趋势将更加明显———这也正是证监会一贯遵循的逻辑。从政策内容上看，2009年的一次改革针对新老划断、初步采取网下、网上申购方式，是对新股定价市场化方向的确立和迈进；而2010年的二次改革则是市场化定价在制度层面的后续完善，其市场化的意图也更加坚定。

　　在本次改革中，开门见山地提出要“进一步完善报价申购和配售约束机制”，这就意味着管理层试图从制度层面保证新股定价趋向合理性———询价机构应对报价有所负责。另外，将询价对象拓宽至网下机构投资者，有助于完善需求方类型，使配售环节充分竞争，而只有在充分竞争这个前提下，价格才有可能趋于合理。毕竟，如果询价机构单一或被垄断，那么定价过程就不可能牵制多方利益、实现充分博弈，最终的价格只能被某一方力量挟制。从以往的市场表现看，越是网下机构配售分散的个股，在解禁期前后的下行风险越小，而一些网下配售机构集中的个股，往往在解禁日前后出现大幅下跌的走势。

　　引入回拨事项和中止发行机制，可以使新股发行更真实地反映市场情况，在保护投资者利益与方便承销商管理风险之间做出了一项平衡。中止发行制度是对询价机构的一种风险约束，将促使询价机构更审慎、更真实地报价，同时也有助于避免在不恰当的时间窗口硬着头皮发行、申购，从而导致定价不合理、误导市场预期。

　　正如证监会发言人所指出的，新股发行体制改革涉及面广，需要参与各方担负起各自的职责。IPO发行市场化定价的诸多问题，其原因不仅仅在于一级市场机制不健全，二级市场的一些“伪市场化”因素亦造成很大的负面影响。如果改革目光仅仅停留在一级市场，忽视二级市场的规范整顿，其效果必然会大打折扣。

　　目前二级市场操纵较为盛行，一级市场高价发行风险可以通过股价操纵轻松转移给二级市场，若是“由券商和发行人通过随机摇号的方式确定网下配售可获配机构、大幅增加单个询价机构可买股份数量”，或使股票更加集中于少数大机构手中，增强其操纵二级市场的动因。因此，对于二级市场来说，更需要花大力气完善游戏规则，严厉打击在二级市场上的新股操纵行为。(学者 王莹)