缩量震荡反映了市场在前期低点附近遇到了一定的技术性支撑，不过目前国内经济形势可能仍是行情向上的重要压制，外围市场波动可能会加速恐慌心理的释放。短期来看，连续下跌后的市场有一定修复性反弹要求，但行情真正企稳需要经济运行、通胀走势明朗以及外围市场风险的彻底释放。
行情主导因素发生改变
很长一段时间以来，通胀走势是主导A股市场演变的核心变量，但在通胀压力有所弱化的情况下，市场关注的重点正悄然转向国内经济基本面的变化上。也就是说，主导未来市场的核心因素正在从对通胀的担忧转变为对经济下滑的担忧，这是目前行情持续走弱难以获得支撑的根本原因。
至少今年上半年，通胀都一直是主导A股市场演变的核心变量，“通胀高企—政策收缩—经济下滑”成为市场下跌的重要逻辑。目前来看，农产品轮涨高峰已经到来，基数效应将快速归零，CPI读数可能难以再创新高。虽然居民通胀预期依旧较强，虽然CPI很难回归到绝对低位，但CPI读数不再冲高，意味着其对政策的压力也在减轻。货币政策需要维持一定的紧缩力度，控制通胀预期依然有必要，但物价问题已经不是政策调控中最为棘手的问题，其对行情的影响力也将明显减弱。
经济因素对于行情的影响力快速提升。受紧缩政策的影响，国内经济自二季度开始出现下滑趋势，市场也在二季度走出了估值、盈利双重收缩的大幅下跌行情。目前通胀压力最高峰已经度过，但经济下滑的趋势仍在进一步显现。8月份货币、投资、工业生产、发电量等数据维持减速趋势，代表工业生产部门的石油加工、化纤、钢铁、机械等行业都出现了大幅度下滑，机械行业景气指数环比跌幅超过6个百分点，缓冲下滑趋势的主要是部分下游消费品。参考历史同期数据，今年8月份经济运行趋势并不乐观，而前期PMI数据中新出口订单、新订单的回落，预示着国内经济短期难以改变惯性下滑的趋势。
需要说明的是，8月份进出口数据增幅双双超预期，进口值创下历史新高，这似乎显示国内需求依然强劲。不过有研究结果指出，我国进口月度数据波动一般滞后于国内需求大约两个月左右时间，8月份进口数据大幅回升反映的是6月份国内需求的反弹，这与此前公布的6月份工业生产环比大幅回升1.4个百分点相互印证。在外围经济环境恶化、国内同步数据明显走弱的背景下，未来外贸数据难以维持强势。
内外环境均未明朗
近期市场在外围市场大跌的背景中并未再创新低，而是显示了一定的反弹向上迹象，整体来看，目前内外部环境并不有利于市场完成筑底向上的过程。
从市场内部因素来看，依旧高位的通胀预期限制了政策调控松动的空间，也推后了市场扭转悲观预期、进入修复性上涨阶段的时间点，行情整体偏弱格局难以彻底改变。同时，紧缩环境下的资金困境继续对市场形成考验。银行间市场方面，存款准备金补缴、国庆长假现金流出、9月末到期资金减少等，意味着9月后半月银行间市场将再次进入流动性紧张局面。而代表实体经济流动性水平的票据直接贴现和转贴现利率再次突破历史最高水平，实体经济依然面临严酷的流动性紧张局面，这对经济预期和股市资金供应都是负面信息。
市场外部，欧洲债务危机仍在发酵，希腊1年期国债收益率突破100%后仍然没有下行迹象，市场对希腊偿还债务的信心已经跌至冰点。而债务危机的影响还在通过金融市场，不断从希腊、冰岛、爱尔兰等小国向西班牙、意大利甚至德国、法国扩散。美国方面，疲弱的就业市场迫使奥巴马政府提前透露了一项4470亿美元的刺激计划，远超此前市场预期的3000亿美元规模。但投资者对新的刺激计划没有多少信心，市场一方面对资金来源存疑，另一方面更加剧了对美国经济前景的担忧。全球经济“二次探底”风险仍然较大，国内经济和股票市场很难在复杂的经济环境中走出独立行情。
缩量震荡格局难改
目前来看，国内经济运行并不完全悲观，而权重股整体估值又偏低，故市场具备了一定抵御外部冲击的能力，连续下跌后的市场有一定的超跌反弹要求，但行情制约因素依然较多，缩量震荡仍是未来市场运行的主基调。
从经济运行、政策调控、通胀走势的变化关系来看，市场并没有完成筑底向上的过程。不过在经济延续调整向下趋势的同时，我们也注意到8月份数据出现了一定程度上需求面向好的信号，如新开工项目反弹，乘用车销售环比回升，消费数据稳定等，据此，国内经济剧烈调整的风险有限。相对稳定的经济环境使得权重股估值形成一定支撑，以沪深300指数测算，当前该指数市盈率水平低于2319点、1664点，堪比历史重要低点水平。不过需要指出，剔除金融石化股的市场估值仍在历史中值，并没有绝对的估值优势。
而由于市场企稳走强的信号还没有出现，我们继续维持必要的谨慎态度。不过权重较大的个股，因其较低的估值，在市场快速下跌后也存在短线活跃的机会，短期市场或有一定修复性反弹的操作机会，但行情中期向上启动的条件还不充分。未来市场可能继续低位震荡，缩量调整，以时间换空间的方式完成底部区域的构筑过程。 □日信证券 徐海洋
