最坏的时刻已经过去 新的机会正在来临

　　今年以来，全球经济复苏的道路并不平坦，欧债危机的恶化使得全球投资者对全球经济充满忧虑，美国GDP增速的放缓也使得市场担心是否会出现第二次的衰退。相比之下，中国经济依然维持较快增长，但中国股民却高兴不起来，上证指数从年初的2800点短暂反弹至3000点后便一路下行。全球经济恶化、国内投资增速下降的预期和国内资金面的紧张是过去一段时间A股整体走弱的主要原因。

　　从全球经济来看，今年以来欧债危机始终困扰着全球金融市场，截至9月13日18时，希腊1年期国债收益率飙升至114.4%，显示希腊违约已经成为大概率事件；另外，美国经济情况也不乐观，美国债务危机一度成为市场关心的焦点，这样一来，全球经济增长也就缺少了来自发达国家的动力。由于中国经济目前的贸易依存度依然较高，因此全球经济的负面因素必然通过出口等方式影响到国内的经济。

　　此外，对国内经济本身的预期也是市场快速杀跌的一个重要原因，尽管我们看到目前国内投资增速仍然保持较好的增长，但PMI和发电量数据的低迷是市场担心投资高增长不可持续的重要理由。在市场看来，国内投资增速的下滑已经不可避免，当前的投资增速是在保障房开工比例已经较高的情况出现的，而一旦保障房的后续建设投资速度跟不上、再加上诸如年底节能减排等负面因素的影响，国内投资的增速就会下一个台阶，因此我们在前期就看到以水泥为代表的周期行业的股价在过去一个月内经历了惨烈的下跌。

　　最后一个影响今年国内股市表现的重要因素就是资金面，这也是今年A股市场走弱的重要的原因。从央行公布的8月份货币信贷数据来看，M1增速回落到11.2%，而M2增速则回落到13.5%的水平。M2增速已经低于2008年危机爆发后11月份时14.73%的低位水平，也低于2004年时货币紧缩周期中最低点13.65%的水平。货币增速的下滑、加上新股融资规模未有任何缩减，这就很容易造成资本市场流动性的缺乏，而在流动性缺乏的情况下，市场的情绪就会偏向于负面，也就是把利空的影响进行放大的同时却漠视利好的影响。这样一来，也就不难理解为什么今年以来的A股市场会“跌跌不休”，甚至跌幅会超过美国。

　　我们认为，流动性和经济基本面预期最坏的时候很可能即将过去，而一旦预期稳定，市场就将逐步见底。首先就通胀和流动性而言，8月CPI、PPI同比分别为6.2%、7.3%，相比峰值略有回落。尽管市场对于CPI回落的速度存在分歧，但CPI的峰值毕竟正在过去；就货币政策而言，尽管短期不会放松，但毕竟8月份M2同比增速已经低于经济所需名义GDP的增速，也显著低于年初设定的16%的目标，M2同比增速向上的概率远远大于继续向下的概率。因此制约今年股市表现最重要因素之一的流动性的最坏时刻即将过去。而就经济基本面而言，经济的基本面的确存在下滑的迹象，但只要经济基本面的下滑幅度小于市场暗含的一致预期，市场就不会进一步下跌。我们认为，随着紧缩政策的消失，市场的预期对经济以及企业盈利能力的预期会慢慢稳定下来，市场会结束双杀过程，股市也就会提前于经济基本面见底。

　　2011年毕竟不是2008年，在经历了若干轮牛熊更迭后，我们也许应该更加深刻的理解巴菲特所说的“别人恐惧时我贪婪”的深刻含义，如果我们把眼光稍微看长一点，那么面对市场的极度恐慌和成交量的萎缩、大量被错杀的优质公司，我们应敏感的意识到，新的投资机会或许正在来临。  招商基金专户投资经理 孙少锋