9月以来地产板块领跌大盘，市场的担心主要归结为：一是资金链断裂影响公司正常经营；二是拿了高价地，将来地价下跌形成减值准备。除了已经获得共识的龙头企业，也可以另辟蹊径，通过考察土地成本和净负债率等财务指标，采用“两高两低”的方法，甄选出一些具备较好安全边际的个股。相关公司包括亿城股份、信达地产、世茂股份、卧龙地产等。
部分二三线地产股具备安全边际
在国家对地产宏观调控的大背景下，地产类上市公司未来存在的风险主要是两个方面：一是土地成本过高，未来房价下跌导致房地产企业亏损的风险；二是国家宏观调控，收缩房企的融资渠道导致房企资金链紧张，发生资金链断裂的风险。这是目前地产股不被市场看好的主要原因。但仔细分析一下国内上市的上百家地产类上市公司，却有一些土地成本极低、净负债率低、市值也非常小的公司，从土地资源的属性来看市值已远远低于土地内在价值。
资产负债率、可支配现金能力、净资产价值和土地储备等四项指标可以衡量地产股的安全边际。在弱市下，那些资产负债率低、货币充足的地产商无疑面临着较小的资金压力，在调控中能够较好的保持实力，同时一旦基本面有所缓和，其扩张力度也会随之加快。
而净资产价值一方面衡量的是市场对其重估的程度，另一面也能体现出资产的安全边际，适中的土地储备为将来公司业绩的持续增长提供保障。
从这四项指标出发，可以选出部分二三线地产股，其中包括信达地产、宝安地产、卧龙地产、世荣兆业、亿城股份、珠江实业、万泽股份、世茂股份、渝开发等。从中报数据看，申万全部地产公司的资产负债率为67%，而上述目标公司基本都低于这一指标。在可支配现金一项，可以用货币资金—预收款来衡量企业实际的资金充裕程度，大部分目标公司的现金可以覆盖未来有关项目的开发及财务成本，从PNAV看，所选公司基本折价在40%，大大高于龙头公司，已经体现出市场的过度悲观预期，而从资产净值看，这些公司的重估土地价值已经完全能覆盖地价下跌50%的风险。
由于有实实在在的项目储备和充足的资金保障，即使未来公司项目销售不畅或大幅降价，对公司的负面影响也比较有限。对于项目储备，上述公司在近2年内开发体量和开发速度均保持适中，未来的开发成本不会对公司的后续资金流产生重大影响。
重点企业分析
世荣兆业：这是一家典型的区域房地产开发商，开发项目均位于珠海，在建的项目包括里维埃拉，华发水郡等，目前世荣兆业股本为4.61亿，按9月27日收盘价格7.80元算，其总市值为36亿元。在公司的项目储备中，里维埃拉是公司最重要的开发项目(占公司规划建筑面积的比例达到91%)，公司权益占比为76.25%。里维埃拉占地面积达213万平方米，建筑面积383万平米，目前已结算建筑面积50万平方米左右，公司权益未结算面积达290万平方米。而这些地块的楼面地价成本仅为200元/平方米左右。
与目前地价相比，公司项目储备土地已有大幅度的资产升值。目前珠海相关区域的平均楼面地价至少达到2700元以上。而公司仅为目前同区域平均楼面地价的7.4%。因此，即便公司所在区域房价有较大跌幅，公司低廉的土地成本依然能够保证项目的盈利能力。
珠江实业：公司的开发项目主要集中在长沙和广州，公司总股本为2.4亿股，按照9月27日收盘价，总市值为21亿元。公司的项目储备主要有珠江璟园，珠江花城、S8地块及部分参股项目，上述项目合计占地面积为47.8万平方米，其土地成本均大幅低于近期周边拍卖土地成本。珠江花城项目销售面积可达40万平方米，并将在今年年底开始第四期的销售。
亿城股份：公司的开发项目主要集中在北京和天津。今年上半年，公司货币资金10.64亿元，资产负债率为63%，扣除预收账款后的负债率由去年同期的40%上升至53%。虽然负债率上升，但公司的负债水平在行业内基本处于低位。
在目前开发的项目中，亿城新天地、天津倍幸福及西山华府等项目持续销售，今年上半年实现签约销售额4.6亿元。下半年西山公馆、燕西华府、亿城堂庭、苏州等项目将加快销售与推盘，这将有效提升明年的业绩。在目前的销售项目中，其土地成本每平方米仅为2000元左右，在今年上半年，公司又积极进入苏州市场，拿地面积共计27万平方米，综合楼面价为5500元，同周边的项目比较，无疑有很大的成本优势。 □中证证券研究中心 张泰欣
