绝对低估值反映信心缺失 A股还有多少下跌空间

　　上周沪深两市震荡下行，股指重心不断下移。沪综指单周下跌55.20点，在周线三连跌的同时更是创出了近三周最大的单周跌幅。3月汇丰PMI初值低于市场预期，同时货币政策并未见进一步放松的信号，投资者信心再度受挫，市场观望情绪渐浓，二次探底的担忧再度隐现。不过，平心而论，当前A股整体估值水平低企，而去年底至今年初的深幅下探基本已反映了市场对中国经济最糟糕的预期，因此未来A股调整空间或较为有限。

　　绝对低估值反映信心缺失

　　抛开管理层对房地产调控不动摇的言论以及经济下行趋势并未扭转的背景，“涨多必跌”是市场自2478点后开始调整的内在原因。而从2478点至当前的2349点，沪综指已连续调整3周，指数下跌了百余点，如果本次调整是建立在2132点反弹趋势延续的基础上，那么后市调整空间已然较小。更何况，从沪深两市整体估值水平来看，当前A股已充分具备了长期投资的价值。

　　这从沪深两市市盈率的数据上可见一斑。根据测算，当前全部A股市盈率(TTM整体法，剔除负值)为13.32倍，而市净率仅为2倍。纵向来看，当前A股的估值水平处于历史的绝对底部，尽管当前的沪综指点位要高于2008年底，但上市公司的业绩要远远高于彼时。换句话说，当前股指能够维持在2350点附近，估值没有带来一点帮助，完全得益于上市公司自身业绩的增长。

　　横向来看，作为新兴经济体代表的A股市场并没有体现出相对发达市场应有的估值溢价。根据统计，当前道琼斯工业指数市盈率为14.60倍，市净率为2.85倍；样本更多的标准普尔500指数市盈率为17.68倍，市净率为2.70倍。通过简单的数据对比，“美股较A股更便宜”的判断显然是个伪命题。当然，这也并不意味着A股就是绝对的估值洼地。根据统计，当前深陷欧债危机、面临衰退危险的欧洲主要股市的估值水平分别为：德国DAX指数11.98倍PE，法国CAC40指数10.54倍PE，英国富时100指数10.83倍PE。

　　如果说欧洲股市由于经济基本面衰退风险而面临估值下行压力是理所当然，那么香港股市估值水平的“超”低企则颇为“无厘头”。截至3月25日，恒生指数市盈率仅为9.81倍，而恒生国企指数市盈率更是仅为9.08倍。事实上，市场赋予上市公司的估值水平本质上反映投资者对未来的预期，因此低于美国股市的估值水平隐含了投资者认为中国上市公司业绩增速低于美国上市公司的预期，这显然与中美两国实际的GDP增速大相径庭。因此，A股的低估并不在于中国经济基本面的“不景气”，而在于A股投资者信心的严重受损。

　　估值结构性差异隐含风险

　　当然，目前A股整体估值水平的低企并不意味着A股内部完全不存在风险。确切地说，在经过去年年底的惨烈下跌后，当前2350点附近的A股所面临的系统性风险很小，但结构性高估值的风险仍然存在。

　　目前A股内部估值的结构性差异较大。一方面，蓝筹股业绩优秀，但估值严重低估。目前沪深300市盈率(TTM整体法，剔除负值)仅为10.95倍，市净率仅为1.82倍，远远低于代表美国蓝筹表现的道琼斯工业指数估值水平。另一方面，小盘股的估值溢价仍然较大。目前创业板市盈率为35.83倍，中小板为28.54倍，与可比的纳斯达克指数17.85倍相比明显高估。由此可见，A股的投资价值在于蓝筹股，而投资风险来源于以创业板和中小板为代表的小盘股。只是A股长期以来形成的炒小、炒新、爆炒、快炒的投机模式短期难以改变，价值投资理念的真正建立尚需时日。但“高风险与高收益成正比”这一投资的绝对真理是普遍适用的，蓝筹股带来的回报相对题材股或许有限，但投资者需要承担的风险要更小，因此对一般投资者而言，与其追逐“暴利”的浮云，不如分享蓝筹上市公司业绩的增长与分红的实在。

　　当然，考虑到银行在全部A股中所占市值权重较大，而该行业存在的一些问题使投资者天然地赋予其较低的估值水平，进而压低了整体A股估值，因此有必要将银行股剔除来看待A股的“真实”估值。而根据统计，目前剔除银行股之后的A股市盈率为18.06倍，处于较为合理的水平。

　　总体来看，受低企的估值水平支撑，指数未来进一步下行的空间较为有限；但估值低也并不意味着股市就一定涨，特别是在当前A股投资者信心缺失、场外资金缺乏入场勇气的背景下。未来A股由“熊”转“牛”的根本推动力将源自投资者信心的恢复。　□本报记者 曹阳