长江证券：经济担忧重燃 需“走为上计”

　　上周初，在广东率先公布养老金入市计划的乐观情绪下，市场有所上涨。随后，在海内外不及前期乐观预期的经济数据影响下，市场连续下行。我们对比了美国养老金入市对市场的影响，在较为乐观的估计下，其对市场的影响也仅在年化5%左右。而最新公布的汇丰制造业PMI预览指数大幅回落至近三年的次低值，对经济减速的担忧将成为影响当前市场表现的核心。建议操作上保持谨慎，在市场反复中降低仓位，行业配置上向价值和均衡过度，关注银行、医药、食品饮料行业的表现。

　　养老金入市估测影响有限

　　3月19日，全国社会保障基金理事会公布，经国务院批准，社保基金受广东省人民政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。社保基金理事会同时也表明，新增资金将更多配置到固定收益类产品中。从这一点来看，其投资股市的资金比例可能并不高。但是，广东1000亿养老金委托社会基金投资运营，可以理解为养老金投资入市计划的第一步。

　　股市的支撑来自盈利与估值。实体经济发展保证了上市公司盈利增长，同时，流入股市资金量的增加为市场提供了估值支撑。80年代，美国股市资金量大幅上涨，为企业发展提供了重要的融资渠道，而股市的繁荣与一些制度变革密切相关。美国在1978年《国内税收法》新增了第401条K项条款，该条款为私人企业雇主和雇员的养老金存款提供税收方面的优惠，募集资金主要用于投资股票、基金、债券等金融产品。这一制度改革为美国股市的发展提供了长期且相对稳定的资金。

　　美国的历史经验表明，经济增长重获动力是股市走出70年代震荡的核心，而401(K)计划为股市走出长期震荡提供了助推力。当前的养老金入市与美国401(K)计划在制度设计上有所不同，但从增量资金对股市的影响上又存在可对比之处。对比美国401(K)计划，其形式类似企业年金，雇员可在投资规模和投资方向上做灵活选择，与国内现行制度有较大差别。这也决定了国内养老金入市资金在投资策略上将更为谨慎。

　　由美国401K计划推出对股市的影响来看，“长期资金入市制度”短期利于市场情绪改善；但其作用更主要地体现在长期，通过正反馈机制使具有基本面支撑的牛市延长。

　　将已有养老金累计资金量和基于劳动力报酬预测的未来养老金年度增量给以不同的情景假设，最为乐观的假设前期下，其对股市的推动作用在15%左右，但实现难度较大；较为乐观情况下，其能推动股市年上涨5.5%；较为谨慎的测算下，其对股市的推动仅为年化2.76%。就国内当前影响市场的多种因素来讲，流动性在政策拐点之后为周期的辅助变量，经济仍为决定市场走势的核心。

　　经济在进一步证伪过程中

　　在月初的投资策略报告中，我们明确了“3月市场将在证伪经济中下行”的观点。经济数据以及市场走势逐步验证了我们此前的判断。

　　证伪经济的第一步即月中公布的1-2月经济数据。工业增加值累计同比增速的回落反映年初以来的短周期经济回升已经终止，经济重新回归衰退通道中。对于当前经济的运行，一方面，在“维稳”的政策基调下，难以看到政策面的大规模放松，加上地方政府存在偿债压力，在银监会展期前期贷款的情况下才得以使这偿债危机短期得以释放，所以地方政府、国有企业的一些大项目的推进动力不足。我们从微观企业层面的调研中也看到一季度开工较为滞后。另一方面，银行存贷比升至05年下半年以来的最高水平，对银行放贷的负面影响明显，这可从1、2月份低于预期的新增信贷中得到数据验证。信贷领先于经济，在看到信贷出现超预期积极变化之前，经济难有超预期的表现。

　　上周公布的3月汇丰制造业PMI预览指数进一步证伪了经济的短周期触底。该指数已经回落至近三年以来的次低水平，领先指标的大幅回落在一定程度上表明当前经济延续下行趋势。当然，汇丰制造业PMI调查的样本主要为中小企业，所以其至少反映了中小企业家对未来的经济形势比较担忧。从分项来看，新订单指数由上月的49.1降至46.5，表明节后需求并无明显起色；生产指数同样回落明显，企业在悲观预期下主动降产；而购进价格指数回落较为微弱，价格回落缓慢表明通胀对政策放松的约束在较长时期均将存在。

　　综合来看，流动性在政策拐点之后仅为经济周期的辅助变量，影响投资者预期的因素将“返璞归真”，回归到对经济基本面变化上的关注。因此，我们维持“走为上计”的观点，操作上宜保持谨慎，在市场反复中可选择降低仓位，行业配置上向价值和均衡过度，关注银行、医药、食品饮料行业的表现。 　□长江证券策略研究小组