实施整体解决方案 遏制中概股做空潮

　　始于2009年底的“中概股”做空潮至今仍无歇息迹象。在被做空的中概企业中，有的被勒令退市，有的因申请破产而退市，有的通过回购股票私有化退市。笔者认为，中国上市公司进入国际资本市场，必须尊重国际游戏规则。但在美国监管体系下，做空机构往往有空子可钻，通过市场瞬间的恐慌，就可以达到做空获利的目的。中国企业要想通过法律程序讨回公道是非常难的，这要耗费很长时间，而在这样长的时间里，企业的商誉已受到极大破坏。因此，应当清醒认识到，欧美国家普遍经济低迷，所有投行在正面投资上都亏钱，做空成为重要的赚钱手段，中概股已成为他们的猎杀目标，反击做空者需未雨绸缪积极应对，中美监管机构应当加强合作，中概股公司也可以考虑集体抗争。

　　猎杀空头：由监督者变异成逐利者

　　美国的社会体系以诚信为基础，其上市门槛相对较低，审查也不如国内严格，但对不诚信行为的处罚非常严厉，一旦企业造假被发现，往往身败名裂。事实上，卖空机制的存在有其积极作用，它让资本市场变得更加干净，也让股价变得更为合理。但种种迹象表明，受巨额利润诱惑，许多做空者已从上市公司天然的监督者，变异成不择手段的逐利者。职业空头们瞄准这个市场，运作得很成功，并已形成成熟的产业链。

　　以因狙击中国海外上市公司而声名鹊起的浑水研究公司为例，该公司英文名为“Muddy Waters Research”，其名称源于中国成语“浑水摸鱼”，本意是帮助投资者发现中国海外上市公司的真实价值，并监督企图浑水摸鱼的中国公司。在笔者看来，如今此类公司正在走向自己的反面，变成了“泼污水”公司，从而获取做空暴利。

　　成熟资本市场都有做空机制。当对冲基金认定某个上市公司存在股价暴跌的诱因，且该诱因被自己独家掌握，便采用融券的手法，向共同基金等融券机构“借”来该公司的高价股票“砸”出，待股价下跌后，再在低位将所“砸”股数买回，补还融券的股数，其中由高到低的倒差价，便是做空的利润所在。

　　美国、加拿大资本市场是杠杆交易十分发达的金融市场，具备完善、成熟的做空机制。正如巴菲特所言，对冲基金沽空的原则，就是“假定目标就是坏人”，而要“坐实”这个“坏人”，则需要拿到上市公司的真实数据，尤其是负面信息，于是便出现了专门的沽空调查公司。

　　通常沽空调查公司先找到一些可能在财务上存在问题的上市公司，做空者在高位做空，然后调查公司发布负面研究报告，律师事务所紧随其后对其进行起诉，造成投资者对该股票的恐慌，导致该股股价暴跌，做空者从中获利。一般情况下，研究报告本身就盈利，但最大的盈利来自与对冲基金、律师事务所、投资人的合作分成。熟悉美国资本市场的人都知道，这种合作不签协议，暗中做局，十分隐秘。

　　律师事务所的作用就是完成最后一击，并打扫战场。律师事务所与调查公司在情报上相互利用，甚至一边帮企业作假，一边出卖作假情报。对冲基金和投资者事先买空，调查公司出具负面报告，股票暴跌，集体诉讼紧随而来。律师诉讼并没有律师费，投资者获得赔偿之后，他们便分到相应费用。

　　在这个产业链中，最关键的一环是出具看空报告的调查公司。因为调查公司的身份具有一定的隐蔽性，他们往往以公益性研究为幌子，实际上却是天量资本交易掠食战中的“马前卒”。调查公司先唱空，对冲基金随后下单，两家机构边唱边做。报告发布的时机也很讲究。为对抗空头，大股东会出手回购股票，拉升股价。但掠食者选准上市公司的静默期，使其失去反抗能力。其实，做空者的手法很简单也很老套。他们所利用的是资本市场上的时间差、空间差，以及人们的偏见和恐慌心理。

　　上市公司要回应做空者的质疑，需要数据，同时也需要时间，而做空者要的只是短短几天的“时间差”而已。做空者如果选择了上市公司的窗口期发布报告，时间差就更加充裕。他们都是在短时间内填仓获利，移向下一个目标，而此时上市公司已经受到伤害。

　　在一些西方投资者眼里，中国公司凡是利润高的企业，必然与垄断和寻租有关，而非自主创新、经营效率所致，污水公司正是利用这一点，编造故事——没有核心技术、虚假现金流、与银行职员的关系说不清楚……做空者所要做的就是将这些偏见激活并放大。

　　资本市场盘根错节。银行、供应商、股东，一般都奉行稳健原则，对负面信息，宁信其有，不信其无，这就是资本市场谣言的魅力。资本市场的信息错误和误导性的猜测都会导致一系列连锁反应。资本市场有其脆弱性和情绪化的一面，这也是资本市场信息独有的敏感性,这些注定了短期内做空者往往能得手。

　　监管漏洞值得反思

　　由于多数投资者的知识缺陷、信息缺陷，资本市场最容易出现跟风、随大流的羊群效应。空头常常会“借力打力”，刻意营造市场恐慌情绪，让投资者和市场来帮自己砸盘，空头在不出大本钱的情况下坐收渔利。错误信息一旦与股价结合，相互印证，假的也成了真的。在这样的外在压力下，公司没问题也变成了有问题。一个好端端的企业在谣言的蛊惑下元气大伤。做空中概股的空头们宣称这是一场共赢的游戏。但谁是输家呢？全社会财富蒸发，除了中国民营企业和不明真相的中小股民外，共同基金、养老金、政府的机构等也都是受损者。

　　美国资本市场有来自正反两方向的监管：一种是自上而下的，即证监会和交易所对上市公司的监管，是正监管；另一种则是做空机制的存在，是对上市公司的反监管。正面力量不能到达，反面力量就发挥作用。这种来自反面力量的制衡机制的设计本身就有以恶制恶的味道。如果不对这种“反监管”进行监管，任其恶性膨胀，就会成为一支破坏性力量。

　　做空是对公司市场价值的校正，无可厚非。但职业做空者，在打假的同时，自己造假，背离了反监管的价值。因为暴利的诱惑，也因为监管缺位，调查公司一步一步走向了自己的反面。抱怨污水“无情”、“卑劣”、“偏执狂”都没用，找到制度漏洞，健全监管体系才最为迫切。据了解，美国、加拿大迫于中小股民压力，已经开始调查污水公司操纵股价的行为，并着手考虑系统性解决方案。

　　在美国，“言论自由”受《宪法》第一修正案保护，很难通过法律手段制裁做空者，加之调查公司尚未形成行业标准和规则，那些污水公司带有强烈的赌博心态，做空杠杆率极高，潜藏着巨大金融风险。美国、加拿大的金融监管是伞状结构，顶层中如果没有设计进去，分支机构更不会纳入监管范围。《格拉斯-斯蒂格尔法案》以及金融危机之后的《多德-弗兰克法案》，均没有涉及调查公司，也没有对空头之间的自营交易、关联交易做出限制。

　　因此，上市公司与污水之间的战争成为一场非对称战争：一个在明处，一个在暗处；一个被各种机构和制度严加管束，一个却处在无人监管的状态。

　　笔者认为，调查公司因为其巨大的社会影响力，必须秉持公正的第三方立场，有相应的伦理要求，承担相应的社会责任，监管机构对其连锁反应和系统性风险必须有所预见。有暴利而无监管，游击作战，所到之处，没有制衡，这不是监管当局所愿看到的局面。

　　遏制做空潮要有整体性解决方案

　　中概股的表现严重脱离了中国经济的基本面，这肯定不会长期持续下去。没有对中国民营经济的切身感受和较为长期的观察，所谓的调查报告都只是隔靴搔痒。做空者如果继续沿用老一套，亏损将是注定的。奇虎360董事长周鸿祎曾批评六次炮轰他的Citron创始人安德鲁·莱福特“根本不懂互联网，更谈不上中国的互联网。”

　　中国民营企业到美国、加拿大、中国香港上市，系统成本极高，然而这个过程并没有创造价值。中国民营企业一般都是创业者的企业，他们必须与公司同存亡。而西方企业的上市公司老总大多是职业经理人，他们不必为公司拼命，也没有长远打算，裁掉一个CEO却要付出一大笔钱，这是中外企业很大的不同之处。

　　诺奖得主、芝加哥大学弗里德曼教授对中国经济有着深刻观察和了解，他在回忆录中坦陈，许多问题他自己也不知道答案。弗里德曼生前有一句名言“谁能解释中国经济，谁就能获诺贝尔经济学奖。”中国济济总量大，经济形态复杂。那些学习西方财务逻辑出身的观察者、调查者又有多少了解中国民营企业的商业模式。

　　当然，话说回来，对西方人而言，理解中国经济并不是一件简单的事情。在全球资本市场不景气的大环境下，做空中国概念股已成为国外机构的主要逐利手段之一。由于在美国监管体系下，做空机构有空子可钻，而一般通过法律途径解决起来非常耗费时间，做空机构通过市场的某一个时段制造恐慌就可以达到暴利的目的。因此，建议中国在美上市企业，要提前做好保护措施，在必要时联合起来整体反击做空机构。

　　笔者对中国概念股要破解做空机构的困局有四点建议：其一，中美应当在国家层面上加强对国际游资的金融监管和跨境监管合作，联手遏制恶意做空者，保护投资人利益；其二，随着人民币国际化以及金融开放进程的加快，国内监管部门应当加强预见性研究，完善制度，防备股灾；其三，媒体应当增加污水公司的曝光度，向大众和散户揭示做空产业链背后的真相，提高免疫力，最大限度地降低跟风和恐慌效应；其四，打铁还靠自身硬，反击做空者最好的办法就是恢复真相，以更大的透明度应对一切不实之词。上市公司应当建立资本市场危机处理机制，尤其企业第一负责人要在第一时间第一现场面向公众，直接沟通。