叶檀：看懂银行股才能真正理解中国股票市场

　　在银行资产、利润上升时，银行股的估值却处于历史低位。如此悖反的情形，说明了中国股票市场做大规模的特色。

　　蓝筹股估值处于低位。6月13日，上证所举办“基金市场创新发展”研讨会，称当前A股市场整体估值已处在历史最低水平附近，是基金寻找投资机会的重大机遇期。截至6月9日上证综合指数市盈率为11.07倍，而同期沪指平均市盈率为25.8倍，沪深300市盈率为22倍，不及2003年以来均值的一半。其中金融股是拖累蓝筹板块的罪魁，据Wind资讯数据梳理，在2005年沪综指位于998点大底之时，银行板块平均市净率为2.06倍；而在2008年1664点底部时，银行板块的平均市净率有1.7倍。按照巨潮网统计，截至6月13日，金融、保险业滚动市盈率最低，加权平均数为8.16倍，其中，银行业的市盈率为6.24倍，是市盈率最低的子行业。

　　虽然有越来越多的人大声疾呼蓝筹股的投资价值，呼吁资金进入银行股，但市场迟迟不承认银行的投资价值，6月14日，银行、煤炭等板块继续领跌大盘，银行股大面积破净，可谓鲜血淋漓。

　　看懂银行股，看懂中国的银行股，才能真正理解中国上市公司。

　　在中国，银行与发展模式以规模扩张为主，对市场的预期发生了改变。2011年是中国银行业业绩增长的顶点，在此期间银行股一直处于下跌通道。中国的银行股业绩上升期，正处于国际上金融股的估值下跌周期。从次贷危机到欧债危机，投资者聚焦于银行内部看不到的坏账风险，因为希腊、西班牙等银行的财务糟糕程度超过预期，房贷等风险陆续暴露，假账风险让人忧虑。国际投资机构担忧中国银行业的地方投融资平台、房贷风险，正是债务危机在金融心理上的投射。虽然美国金融板块从2009年上半年来有所反弹，但与2007、2008年上半年的高估值不可同日而语，大多被腰斩。在未来十年内，恐怕都很难看到金融机构的高估值。从预期来看，今年中国银行业利润较2011年低，利率浮动区间扩大缩小了银行利差，而存款脱媒增加了银行的成本，从一季度看，不良贷款上升概率较高。

　　中国的银行业虽然估值低，但对于以扩大规模作为利基的上市公司，市值比市盈率更重要。看国内银行股，要看总市值与总股本、每股收益。

　　银行股在上市之后经过了剧烈的资产扩张周期。据银监会的数据，截至2011年12月末，银行业金融机构总资产为111.5万亿元，同比增长18.3%，总负债为104.3万亿元，同比增长18%。而在中国银行业刚开始改制的2003年，总资产为27万亿元，资产的年均增长量10%以上。

　　上市银行市值因此坐上火箭。2007年8月9日，以美元计算，工行股票市值近2640亿美元，成为全球市值最大的金融机构、第四大上市公司。虽然经历股价下跌，2011年前十个月，上市银行总市值为5.9万亿元，占两市总市值的1/3。而截至2010年10月末的数据显示，两市总市值为27万亿元，其中银行股总市值62968亿元，占两市总市值23.3%。今年虽然银行股下挫，巨灵数据显示，6月8日A股银行股总市值缩水至57955.60万亿元，较前一交易日蒸发了627.96亿元。虽然下挫，但从总市值看，银行股并没有出现大幅崩塌现象。这说明，股本的扩张抵消了利润增加的红利。

　　中美对比，情况较好的摩根大通6月13日总市值为1302.64美元，约为8298亿元人民币，而美国银行大约为5179亿元人民币。中国银行为5533.36亿元，工行为10369.52亿元，仍然维持着巨大的规模，在债务紧缩期，外部资金无法支持如此庞大的规模。

　　为了未雨绸缪，自金融危机之后，我国的银行业出现两大特点：一方面大规模贷款进入了资产扩张周期，为宏观经济形势托底；另一方面，为了防止坏账增加，银行不断融资再融资扩大资本金。与西方国家相比，我国商业银行资本构成中绝大部分是以普通股为主的核心资本，占比高达80%。换句话说，股民为防止银行风险作出了最大的贡献，不断扩张的股本摊薄了股民收益，不断增加的债务降低了银行未来的利润空间。

　　扩张还将进行。中国工商银行6月6日发布公告称，该行收到银监会和央行的批准，将在全国银行间债券市场公开发行不超过200亿元次级债。3月以来，银行再融资规模已经超过千亿元。随着《商业银行资本管理办法(试行)》的发布，商业银行股本扩张的急行军告一段落，但上述再融资还将继续。

　　中国证监会表示，蓝筹要看实质，的确如此。通常认为的蓝筹不一定真蓝，通常认为的成长股有可能在未来成为真正的蓝筹。