博时基金魏凤春：A股短期难见趋势性机会

　　近期，全球主要市场指数普遍反弹，而A股市场再次走出与全球资本市场迥异的局面，当前行情下机构投资者怎么看待经济、看待市场？对此本报记者采访了博时基金宏观策略部总经理魏凤春。

　　《经济参考报》：对于三季度经济能否见底，目前市场各方的分歧较大，您怎么看待未来中国经济的走势？

　　魏凤春：从环比看，三季度G D P增速可能略有回升，但是从同比看，三季度G D P增速可能仍会小幅向下。

　　近期，A股市场再次走出与全球资本市场迥异的局面，再次说明国内经济与市场的问题是内生性的。如果对比中国A股和美国市场指数从2009年以来的走势，更可以明显地发现这一点。美国从危机中稳步复苏，尽管仍小有波折。而中国从当前的市场反映看，可以说充当了所谓全球经济“二次探底”的主要角色。如果说2008年的全球金融危机是一次“意料之外”的外部冲击，比预想来的稍微早了些；那么2010-2011年开始的这轮经济调整，则可以理解成为内生的周期向下，而这可能是更加猛烈而持久的过程。

　　外围市场方面，美国的复苏带有持久的迹象，特别是当美国的房地产市场出现了积极的信号之后，这点的概率更大了；而欧洲困境中的国家，脉冲式的波动仍将成为主旋律，经济上找不到新均衡的道路，政治上达不成有约束力或者自我激励的协议，只能是波动中持续低迷。

　　再从近期国内宏观数据上来看，工业整体产出负缺口继续扩大，经济需求低迷，产能过剩依旧严重。工业增加值同比增速相比上月降低0.3个百分点，其中重工业下降0.8个百分点，轻工业则反弹了1.1个百分点。PPI增速-2.9%，环比继续负增长，出厂价格通缩趋势继续，说明企业盈利来自需求端的压力依然很大。但是，生产资料与生活资料PPI缺口进一步拉大，释放了偏中下游行业的成本压力。外向型行业突显低迷，消费增速整体继续向下，但从PPI角度看，耐用消费品价格已现向上迹象(环比零增长)，值得进一步跟踪。

　　总体而言，国内三驾马车仅存投资支撑，部分行业的投资增速还有小幅向上，说明基建及交运设备等资本品可能还会有脉冲式机会，这可能对产能过剩问题的解决形成一定的反向对冲。

　　《经济参考报》：2008年危机的时候，中国经济只是完成了去库存化、而没有去产能，这次调整是否会加大去产能压力？这是否会加大企业的盈利压力和资金压力？

　　魏凤春：目前来看，去完库存去产能是个大概率的事件，库存周期已经不再重要，企业资金链的安全成为决定企业R O E恢复的关键。

　　企业盈利虽然在三季度有改善的积极因素存在，但整体上，工业企业盈利增速可能仍会维持负增长，考虑产能收缩将对企业盈利形成支持，我们估计四季度企业盈利实现正增长的可能性较大。

　　眼下，陆续公布的中报一大特点是，大多数行业应收账款周转率水平相比去年同期均有较为显著的下降；幅度较大的包括煤炭、建筑、钢铁和餐饮旅游等。房地产、交通运输和国防军工略有上升。

　　细分来看，应收账款的增长主要来自于账龄小于一年的结构部分，表明这半年以来新发生的应收账款增长幅度明显。相应的，大多数行业小于一年应收账款的计提准备增长幅度显著，并高于更长期的计提增长。我们通过统计计量发现，应收账款的增长幅度对行业的盈利增速有显著的抑制作用；而应收账款计提准备的增长幅度对行业盈利增速的抑制作用更加显著。同时还发现的问题是，计提坏账准备的增幅整体低于应收账款本身的增幅。因此，应收账款的增加压制了盈利的同时还隐含了未来的风险。

　　《经济参考报》：目前的金融条件是否能够支持经济的企稳？您如何判断未来的宏观政策取向？

　　魏凤春：货币供给方面，M 2-M 1缺口仍未显著缩窄，说明实体经济的紧平衡状态仍然持续。随着7月CPI跌破2%，国内外对中国货币宽松的预期再次升高。但是，实体经济的社会融资额并不算低，潜在的通胀风险也将传导至国内，考虑这两个因素之后，7月的信贷少增或C PI下行均难构成货币超预期宽松的理由。除早已预期的降存准率之外，目前降息的概率仍然较小。

　　从投资角度看，受制于中央和地方的财政约束，基建投资难以显著改善，未能对经济总需求形成支撑。在房地产调控放松已成为一种政治风险，企业去库存之路依旧漫长的背景下，如果没有货币政策的刺激，经济调整中，总需求的恢复将是一个艰难缓慢的过程。

　　《经济参考报》：在目前的市场条件下，您如何判断市场走势？

　　魏凤春：5月以来疲弱，首先是因为投资者对政策刺激预期的逐渐落空，不得不接受经济增长放缓的现实，对经济走势的预期由乐观转为悲观。其次，中报业绩下滑居多，资产负债表的恶化令人担忧。

　　目前看来，因为国内经济的需求收缩仍未见底，基于价格上升的周期判断将有误判风险，“价格反弹-需求回升-库存回补”的周期逻辑在经济进行结构性调整阶段将难以成立。

　　在不确定经济周期向上的条件下，A股本次反弹以来成交低迷，说明观望气氛浓厚，反弹缺乏自信。展望后市，我们认为热点转换和板块轮动可能会比较频繁，A股短期仍难见趋势性机会。

　　对于当前市场的投资，可关注抗跌板块以及行业性机会。如果只是着眼三季度，前期比较抗跌的行业板块，如农林牧渔、餐饮旅游、食品饮料、医药、电力及公用事业等，还可以继续关注。这些板块的业绩增长比较稳定，估值比较合理。另外，传媒和广义上的国防军工因政策利好，也会出现结构性的投资机会。□记者　吴黎华