经济疲弱持续 企稳势头初现

　　8月经济数据略低于预期，工业增加值、固定资产投资、进口增速都处于下滑通道中，PPI同比跌幅扩大，国内经济仍旧疲弱。但我们不宜过分悲观，基建投资持续回升、房地产投资增速企稳，新开工面积增速触底反弹，物价走稳都给予经济筑底企稳的支撑。整体来看经济正从主动去库存迈向被动去库存，随着政策累积效应逐步发挥作用，经济将在四季度有所回升。

　　工业从主动去库存走向被动去库存，9月工业增速有望企稳

　　8月工业增加值同比增长8.9%，较7月下滑0.3个百分点。虽然工业增加值仍在下滑趋势中，但是重工业增速回升和环比增速企稳都显示工业快速下滑接近尾声。

　　分行业来看，上游发电量增速小幅回升0.6个百分点至2.7%，黑色金属、有色金属和非金属矿采选业增速均小幅反弹，总体上上游行业增速有所回升。中游行业中，化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等多数行业增速均有所下降，中游行业增速下滑持续时间较长。下游行业中，电力热力供应、汽车制造业增速略下滑0.1个百分点，计算机通信和其他电子设备制造业增速下滑1个百分点、交运设备增速回升1.3个百分点，下游行业运行相对平稳。

　　结合相关库存数据，我们认为工业正在从主动去库存迈向被动去库存，其中下游基本进入被动去库存阶段，生产端较为平稳，上游加快了向被动去库存转化的步伐，而中游行业产能过剩最严重，去库存并压缩产能使得行业增速持续下行。整体来看，随着政策累积效应显现，需求端投资企稳，工业加快进入被动去库存阶段，工业增速将有所企稳，预计9月工业增加值增速在9%左右。

　　制造业投资补跌，基建和房地产将支撑投资增速回升

　　1-8月全国固定资产投资同比增长20.2%，增速较上月回落0.2个百分点，低于市场预期值。固定资产投资增速下滑主要是受到制造业的拖累。

　　8月制造业投资累计同比增速为23.9%，创出2009年2月以来新低，这与领先指标PMI反季节性下滑相一致。1-8月民间制造业投资占制造业投资总额82.2%，在工业增速和外围经济持续低迷的背景下，民间制造业投资终难维持较高增速，我们推理这也是政府加大基建投资力度的重要原因。从未来趋势看，劳动力、资金等要素成本高企，国内经济潜在增长率下移，面临较大结构转型压力，而此时又适逢外围经济低迷，多重因素导致制造业必须淘汰落后产能，从去库存走向去产能，制造业增速中枢必将经历显著下滑，今年以来在投资中一枝独秀的局面无法持续，未来将在一个较低的水平寻找新的平衡。

　　基建投资持续上升动力充足。8月基建投资累计同比增速继续上升至10.3%，政策累积效应持续显现。后期基建投资将保持较快增长：首先，地方投资动力充足，据不完全统计，截至8月30日，13个省市已经出台的计划投资总额共12.8万亿元。如此庞大的投资规模很可能受到资金的制约难以完成，但地方稳增长热情至少能够保证基建在年内稳步增长。其次，9月5日-6日，发改委批复25个城轨规划、13个公路建设、10个市政类项目和7个港口航道项目，总共规模超过1万亿，这是政府释放的重要“稳增长”信号。拉动基建稳经济的思路仍没有改变，这决定了项目将得到多方面的资金支持，银行信贷、企业债、公司债、保险资金等，都将是基建项目的重要融资渠道。最后，8月领先指标固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比增速为24.9%，连续4个月上升，指示着投资增速的企稳回升。

　　地产投资增速回升时点略早于原先四季度的预期。8月房地产开发投资完成额累计同比增速为15.6%，增速较1-7月回升0.2个百分点，虽然地产投资仍处于低位，但其企稳的态势仍给予经济稳定增长更多信心。重要领先指标房屋新开工面积累计同比增速在连续10个月下滑后首次回升，8月新开工面积累积同比下降0.68%，降幅缩窄3个百分点，新开工面积处于2011年下半年来较高位置。展望未来，我们仍旧认为在限购政策不松动的背景下，地产投资的大幅回暖难以看到，但受到货币宽松，地产商回笼资金充裕和销售向好的支撑，地产投资将企稳略升。

　　总体来看，受益于基建投资和地产投资的回升，固定资产投资增速将在四季度企稳回升是大概率事件。

　　消费平稳运行，出口保“十”难期

　　8月份，社会消费品零售总额同比名义增长13.2%，较上月回升0.1个百分点，扣除价格因素实际增长12.1%，较上月回落0.1个百分点，消费增长平稳。展望未来，消费政策如节能补贴范围扩大、老旧汽车报废更新补贴、加大流通领域税收减免力度、降低部分产品关税、建材家具优惠等还将陆续出台，受到上半年收入增速较快并且物价有所回升的影响，消费增速将稳中略升，全年消费增速在15%左右。

　　出口方面，8月出口同比增长2.7%，略好于7月增速，但仍处于较低位置。欧日经济低迷是我国出口增速大幅下滑的主要原因，8月我国对欧、日出口分别下滑12.68%、6.67%。

　　尽管温总理提出了稳出口的政策，但是外围经济低迷难以改变。9月后，美国就业市场稳定和房地产市场改善有利于经济企稳，但欧债危机还将时时刺激市场神经，欧元区陷入衰退是大概率事件。根据德国联邦统计局公布的二季度数据，出口业绩及工业产值分别下降，内需订单也在减少，德国经济下滑风险正在加大，对我国出口的负面影响不容小觑。而OECD领先指标显示新兴市场经济下滑趋势仍未改变，对新兴市场出口增速的下行压力逐步加大。而我国有效汇率整体处于高位，代表我国出口的综合竞争力正在下降，欧美进口中，我国份额正在下降就是明证，今年出口完成10%的目标存在困难。

　　物价走稳趋势渐显，PPI继续下行概率小

　　8月CPI同比上涨2%，符合市场预期，食品价格的季节性回升和翘尾下滑幅度收窄使得CPI在连续4个月走低后重新上行。9月后食品需求出现季节性回升，美国大旱导致农产品歉收和海外货币宽松预期加强将加大我国输入性通胀压力，同时资源价格改革的推进与深化使得水、电等基础价格上涨，因此，后期CPI回落的概率较低。但受制于经济增长放缓和需求疲弱，CPI至少在年底之前将保持3%以下的低增长。预计CPI三季度同比增长2%，四季度同比增长2.4%。

　　8月PPI同比下滑3.5%，远低于市场预期值-3.1%，创出34个月新低。PPI环比下滑0.5%，是近10年来，8月份首次出现PPI环比下降。从分项来看，生产资料价格大幅下滑是PPI下滑的主要原因。根据经济同比下滑，环比企稳的表现，我们认为9月PPI环比降幅缩小至-0.1，同比降幅在3.4%左右，继续下行概率较小。

　　总之，供给端的工业将从主动去库存走向被动去库存；需求端消费平稳增长，投资触底反弹，出口保持低位；供需端的合力使得经济将有望在四季度企稳回升，但回升力度有限。价格的走稳有利于库存回补过程到来，也有利于企业利润企稳回升，也许我们正在走过最艰难的时刻。□东吴证券宏观分析师 强琪菁