创业板再融资可有效抑制过度圈钱冲动

    成熟完善的证券市场应该是通过市场机制平衡社会公众对投资的需求与供给，并在严格有效的市场监管下高效运行。创业板上市公司进行各种形式的再融资符合国际同类市场惯例，更是创业板可持续健康发展的需要，而股权再融资制度的建立，能有效抑制利用规则不明确过度圈钱的冲动，也有利于优势企业持续融资做大做强。

    ——曹 俊

    日前，证监会新闻发言发表示，纳入今年年度立法计划的创业板再融资规则已经完成前期论证，主要条款已基本形成，将在履行立法程序后公开发布,创业板再融资的制度建设对证券市场的影响引起了广泛关注。

    自2009年10月30日A股市场开启创业板以来，作为我国多层次资本市场的重要投资领域，截至目前，已上市的创业板公司达355家，总市值为13001.12亿元，流通市值为6320.31亿元，由于受到再融资法规的制约，仅有7家公司通过非公开发行公司债券的方式融资，融资总量不足20亿元。 可见，建立适合我国创业板特点的便捷、高效融资规则，对于不断完善创业板上市公司的可持续发展机制，充分发挥市场价值发现及优胜劣汰的功能具有重要意义。

    高成长性

    是成熟市场认可关键

    纵观全球主要创业板再融资制度，放松管制手续、简便、门槛低，而高成长性才是市场认可的关键。

    美国纳斯达克（NASDAQ），专门为小型及新兴公司设立了小型资本市场，其总市值、活跃度、流动性、企业资质均不逊于全球主要的主板市场，是全球最成功的创业板市场。美国纳斯达克市场的再融资主要根据企业需要和市场情况来决定，比较简单，即便企业亏损，只要成长性好也可以再融资。

    伦敦证券交易所设立的二板市场——另类投资市场（AIM），定位于适合高成长性企业的国际市场。AIM市场的上市门槛较低且较为自由，其强劲的融资能力、再融资额已经超过了首发融资。AIM再融资手续简便，企业融资灵活方便，对公司上市后的后续融资次数及金额没有限制，增发成本低，手续简便并无须股东大会投票同意。

    中国香港创业板（HKGEM）是为增长型企业而设立的市场，主要为具有增长性的高科技企业提供融资渠道，但上市企业规模有限，具有较高投资风险，参与交易主要为专业投资者。中国香港创业板在再融资时对融资规模和盈利要求没有额外条件，也没有时间限制，对上市公司较为有利。

    韩国创业板（KOSDAQ）在场外交易市场基础上创立，为高科技成果的产业化建立创业投资机制，为风险投资推出提供便捷渠道，解决科技创新型中小企业融资难题。上市标准较低，政府还给予税收优惠。韩国创业板再融资需要企业具备持续的发展能力，操作便利，没有制度限制，企业只要和券商达成一致就可以发行再融资。

    纵观美国，中国香港，英国，韩国的创业板市场的再融资制度，较为宽松的准入、便捷的手续、更关注公司未来的高成长性是其共同的特点，而由于这些国家和地区上市的创业公司受到技术发展水平及其高成长性的客观差异，在科技领先中小企业成长环境良好的经济发达国家和地区创业公司更能得到市场的认可及投资者的追捧，因而美国的纳斯达克（NASDAQ）和英国伦敦的另类投资市场（AIM）较中国香港创业版（HKGEM）和韩国创业板（KOSDAQ）更有影响力和成长性。所以，创业板的发展与经济环境，尤其是区域科技发达水平密切相关，其再融资的规模方式都会不同程度地受到经济环境的影响和制约。因此，客观的分析我国的经济发展环境与科技发展水平，对创业板的发展及其再融资的制度实施十分必要。

    从四方面

    进一步完善再融资制度

    我国创业板因建立在诚信体系缺失、相关法规制度不配套的新兴市场上，其再融资改革需循序渐进且不可操之过急。

    创业板上市公司的可持续健康发展应建立在社会诚信体系基础上，在创业板公司IPO及再融资的过程中，包括发起人股东及发行公司、券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构、证监会及交易所等各参与主体，严格职业操守，遵守对外承诺、依法照章监管，以共同维护好资本市场秩序。同时，依法治理的环境需要相关的政策配套，即创业板的再融资规模应与公司持续的红利政策匹配，与实际控制人配股承诺相挂钩，与退市机制同步实施。

    创业板的再融资规模应与公司持续的红利政策相匹配，就是要对再融资上市公司提出具有稳定的红利政策及实际发放红利的记录，将回报股东作为再融资的必要条件，并将再融资的额度与上市公司给予投资者的分红挂钩，如规定上市公司再融资金额不得超过公司前一次融资以来累计现金分红总额的既定倍数，或规定上市公司前一次融资以来的现金分红未达到前一次融资金额的一定比例，不得再融资，促使创业板公司注重现金分红，给股东以实实在在的回报，改变市场长期以来形成的重融资轻回报的问题，更好地发挥市场的再融资功能，服务于企业可持续发展对直接融资的需求。

    创业板的再融资应与实际控制人配股承诺相挂钩，就是要限制以增发尤其是公开增发方式再融资，抑制公开增发高价圈钱，鼓励上市公司以配股方式再融资，要公司控股股东或实际控制人承诺承担配股义务，按现行的规定配股价通常会比较合理，避免上市公司的圈钱行为，以切实保护投资者尤其是中小股东的利益。

    创业板的再融资应与退市机制同步实施，就是要在创业板再融资市场化改革的同时，建立相应的退市制度, 对连续亏损、负净资产、低于面值、连续受谴责的创业板企业，规定其暂停上市和终止上市的时限，以消除市场对创业板上市公司再融资进行圈钱的顾虑。

    严把资金关

    有效抑制三高现象

    严把募集资金使用及超募资金投向关，建立责任主体追责机制，有效抑制发行价高、市盈率高、超募资金额现象，股权再融资制度可助创业板回归融资功能。

    创业板再融资制度应当将创业板上市公司和承销商的诚信作为主要的评判依据，对上市公司可以将首发时承诺的募集资金是否用于规定用途及其对主营业绩提升的贡献进行考量，对信守承诺的上市公司应鼓励其再融资，而对募集资金挪作他用或者闲置在银行不用于正业的公司应该惩处取消其再融资资格，并在一定年限内不得再融资。对作为融资保荐机构的承销商是否能准确客观地预期业绩承诺要进行事后评估，对未能实现业绩目标、缺乏可信缘由、过度粉饰募投项目盈利能力的，要对保荐机构实行连带责任追究，实行暂停保荐机构的承销资格惩处措施，不能参与再融资承销，以有效抑制企业过度融资，切实保护投资者的利益。

    创业板上市公司再融资受限是造成目前创业板估值较高的主要原因，创业板平均市盈率在45倍左右。首发市盈率更接近60倍，高出沪市平均市盈率4倍多。在首发环节发行人对未来再融资的可预期低，存在一次性募足的思维，因而偏好较低的超额认购倍数和较高的发行价格，以获取较高的募集资金额。而再融资制度的实施可有效缓解“三高”现象，让市场理性回归。

    开启创业板再融资及适当放宽创业企业准入门槛，是放松金融管制，强化市场机制，提供有效供给，完善资本市场功能的又一个政策信号。成熟完善的证券市场应该是通过市场机制平衡社会公众对投资的需求与供给，并在严格有效的市场监管下高效运行。创业板上市公司进行各种形式的再融资符合国际同类市场惯例，更是创业板可持续健康发展的需要，而股权再融资制度建设出台相关的制度，能有效抑制利用规则不明确过度圈钱的冲动，也有利于优势企业持续融资做大做强。

    上海股份制与证券研究会股份制企业专业委员会主任 曹 俊