底特律申请破产保护 为何未波及美国市政债市场

　　7月18日，美国密歇根州底特律市政府向当地法院申请破产保护。然而，底特律的噩梦并未波及密歇根州的市政债甚至整个美国市政债市场，因为底特律的市政债已经是垃圾债券，绝大部分普通投资者已经抛售了持有的市政债，所以绝大多数市政债投资者特别是普通居民，并没有承受由于底特律市政府破产所造成的损失。底特律市政债风险防范值得中国地方政府投融资平台加以借鉴。

　　政府破产未伤及债券投资者

　　底特律市政府申请破产波及185亿美元的未清偿市政债务，是美国有史以来最大的政府破产案。底特律的破产“冰冻三尺非一日之寒”，最近15年间，由于美国本土汽车工业日薄西山，汽车工厂一个接一个地关闭，整个城市日复一日地走向萧条。随之而来的是市政府财政收入低于已发行市政债券所预期的财政收入。底特律1950年的人口是185万，而到了2010年时只剩下71万。随着经济继续萧条和居民陆续外迁，底特律房价也持续大幅下跌。2012年底特律的平均房屋成交价仅为7500美元，全市竟然有47处在出售的房子要价小于500美元。由于市政债一般责任债主要依靠财产税，随着不动产的持续贬值，底特律政府渐渐失去了对已发行债券的偿还能力。

　　针对这一情况，评级公司陆续并持续地降低底特律市政债的评级，使其融资环境持续恶化。在底特律市政府没有能力融资的时候，只能通过裁员和减少服务来缩减财政性支出，以维持脆弱的财政平衡。缩减财政支出直接导致警力、医疗、公共交通等公共设施和服务恶化，进一步刺激人口外流和不动产贬值，从而使底特律陷入恶性循环。

　　底特律的噩梦会否波及密歇根州的市政债甚至整个美国市政债市场呢？其实完全没有。因为大多投资者早在数年前就预测到底特律市的财政所陷入的恶性循环是不可逆转的。2009年1月6日，标准普尔就将底特律的一般责任市政债从BBB级和BBB-级降级到BB级。BBB级是投资级别的市政债，而BB级以下的市政债是大家公认的所谓“垃圾债”，并不适合普通投资者。今年6月12日，标准普尔提前发出警报，把底特律市政债评级从B级打入了CCC-级地狱。两天后面对无法逾越的融资困难，底特律市公开宣布到期的部分市政债违约，随后在一个月内宣布申请破产保护。

　　因为有评级公司调低评级，早在2009年初，底特律市政债就已经是垃圾债，绝大部分普通投资者早在2009年就已经抛售了持有的市政债，其中绝大多数是普通居民，并没有承受由于底特律市政府的破产所造成的损失。而且，几大评估公司公平和及时的降级又有力地引导和保护投资者远离这几种高风险市政债。

　　目前，密歇根州政府市政债评级为AA级，如果密歇根州出面为底特律市的垃圾市政债埋单，2009年以来在垃圾债市场低价收购底特律市政债的这些投机者就会大赚一笔。从目前密歇根州的官方态度来看，密歇根州政府应该不会为垃圾债埋单，并将依据州破产法来依法办事。

　　底特律市政府的噩梦在宣布申请破产的一刹那实际上已经终结。依据美国的法律，可以预见在破产结案后，底特律市政府将迎接更好的融资环境。因为在破产结案后，底特律新发行的市政债会由于脱离了以前的债务负累而重新得到较高的评级和优越得多的融资环境。成熟的投资人和承销商将不会介意底特律以前曾经的破产，而会更关注的是该市汽车工业的复兴、政府财政资源的重组，以及重组后的偿付能力。实际上底特律市政府破产，体现了美国法治环境得天独厚的修复和再生能力，反映出美国金融市场所特有的优越性对市政债市场的投资者、融资者和各方参与者强有力的保护。

　　规范“地方政府投融资平台”

　　从美国的实践看，地方政府通过市政债融资这种形式筹措资金，对推动城市的现代化具有促进作用。据统计，市政债违约相比企业债违约是很少的。即使在美国出现严重的流动性危机时，市政债违约也极为罕见。例如，2008-2010年分别有85.2亿、16.9亿和32.3亿美元面值的市政债违约，分别占市政债当年未偿还总额的0.3%、0.06%和0.11%。以相同评级为前提进行比较，市政债违约率比企业债违约率小得多。中国目前遇到的问题，应当属于发展中的问题，通过深化改革和规范管理，是完全可以得到解决的。

　　应当给予地方政府通过发行债券融通资金的合法权利，包括义务债和收益债。即，地方政府债券和地方政府投融资平台发行的债券，都应当得到法律和市场的正式认同。这个问题非常重要。因为这些债券已经发了很多，在市场上的存量很大，但都是以企业债的名义存在的，不完全合法。对于名不正言不顺的产品进行投资和监管，很难实现规范化，也很难规避系统性风险。所以，应当尽快通过立法方式，给地方政府债和地方政府投融资平台发行的债券以合法的身份和地位。

　　应当加强对发行主体和发行标的项目的管理，主要是加强审计和资信评级工作。对于在发行阶段弄虚作假的行为应当严加查处，尤其是责任必须追究到个人。由于当事人弄虚作假给投资者造成损失的，应当追究到底，加倍赔偿。

　　加大政府债在居民个人投资中所占的比例，适度减小银行直接购买的比例。应当加强对投资者的债券风险意识的教育，引导投资者多元化投资标的分散投资风险。这都是避免个别债券出现问题引发系统性风险的办法。

　　对于地方政府发债的决策强制导入科学化、民主化和公开化的程序，提出明确的要求和规定。发行以财政收入为还本付息资金来源的财政性债券，应当通过本级人大批准，并在上一级政府备案；通过投资项目收益还本付息的债券，应当向社会公开项目可行性研究报告和国内同类项目已经投入运营后的实际经营情况的报告，并且阐明项目在建设期和运营期可能出现的风险；以财政性补贴政策或优惠政策产生的收益还本付息的债券，应当同时履行上述两个方面的义务，以便投资者有充足的依据进行判断。

　　要进一步强化承销机构的责任，不能全额发行的基于目标项目的债券，应当终止发行，将已经募集的资金退还给投资者，以避免由于资金不能按期全额到位引发的风险。

　　应当通过各方市场参与者的共同努力，建立健全一系列相关的市场运行规则和规范，降低发行和交易成本，稳步扩大地方政府债券的市场空间。市场越规范，市场发展的空间就越大。目前，各大商业银行是地方政府债券的主要投资者，增加了地方财政出问题引发普遍性金融风险的担忧。相比之下,美国市政债的风险大部分直接分散给了个人投资者，出现系统性风险的危险性得到控制。很多国内专家呼吁提高市政债发行和投资的透明度，限制政府担保，是非常有道理的。进一步规范化管理市政债，应当走公开、法治和市场化的道路，逐渐弱化各级政府的介入式管制，通过市场参与各方特别是评级公司发挥作用，促进市政债市场的健康发展。同时，还应当规定，银行投资市政债时，应首先转卖给个人投资者，转卖不出去的部分，银行才能够持有。除了银行可以转卖市政债，证券公司、信托公司和其他具有广泛营业网点的公共机构都应当代理转卖市政债。研究分析机构也应当加大对市政债的研究和宣传，进而加强个人投资者对市政债的了解。