政策底线锚定 小反弹格局不变

　　政策底线大局已定，沪指收出周线两连阳，有望延续小反弹格局。与此同时，创业板指在新股IPO迟迟不重启之下，继续以一退两进的步伐挑战历史高点。我们认为，受央行连续逆回购、官方PMI反季节回升、地产再融资放开等因素提振，市场整体风险偏好有所回升。短期内稳增长底线的明朗化有助推动政策预期改善，经济下行忧虑得到缓解，大盘有望在低点企稳，小幅反弹。

　　就风格而言，市场正在形成风格转换的趋势，周期股整体的估值下行压力减弱，存在估值中枢修复上移的可能；创业板指数在1200点上方压力颇重，但上升趋势并未被破坏，依然存在挑战历史高点的动力，可能演绎“最后的疯狂”。

　　经济复苏预期好转

　　从7月官方PMI指数来看，出现反季节的超预期回升。7月份中采PMI录得50.3%，环比6月的50.1%上升0.2个百分点。分项指数全面转强但力度一般，显示经济低位企稳。其中，新订单指数为50.6%，环比上升0.2个百分点，扩张速度略微加速；新出口订单指数为49%，环比上升1.3个百分点，显示整体需求有小幅回升；生产量指数为52.4%，环比上升0.4个百分点，扩张速度略微加速；产成品库存指数为47.3%，环比下滑0.9个百分点，去库存速度加快，对经济低迷的预期导致实体经济仍然处于去库存阶段，而未来对过于悲观预期的修正或许将带来补库存动力。采购量指数为50%，环比上升0.5个百分点，与上月持平；购进价格指数为50.1%，环比上升5.5个百分点，继连续3个月大幅下滑后止跌企稳；原材料库存指数为47.6%，环比上升0.2个百分点，库存降低速度趋缓。采购环节的率先复苏或是经济止跌企稳的信号，其中需求淡季不淡的表现使得原材料库存继续下降，企业被动加大采购使得购进价格及采购量有所止跌，但需求能否持续走强仍有待观察。

　　7月份官方PMI指数虽然有所复苏，但汇丰PMI指数降至11个月新低，二者的背离有所扩大。虽然外部需求的低迷以及人民币的持续升值是导致汇丰PMI中小企业低迷的原因，并不能完全代表中国经济的走向，但经济能否企稳回升仍需观察。

　　海外方面，欧美经济数据显示经济仍处于复苏期，但美国非农就业数据显示美国经济复苏力度较为疲弱，美联储在退出QE3的方式和时间点上可能存在反复，但现任联储主席伯南克任期只剩半年，市场预期量化宽松的退出将提上日程，货币回流美国趋势仍将延续。

　　资金面不宜过度乐观

　　央行自上周起连续逆回购，既给资金面缓解实际压力，又给流动性预期心理层面松绑。从本周二的120亿元逆回购来看，不仅逆回购规模有所下降，中标利率同样出现下行，比上周下降40BP行至4.0%，降幅远超市场预期。

　　6月以来货币利率中枢抬升，波动加大，央行逆回购招标利率的下降有助于稳定市场预期，降低利率风险。央行最近首次以非常规的冻结长期流动性与释放短期流动性相结合的“扭曲操作”进行头寸调整，是确保在控制流动性总量中性的情况下，加强短期对于流动性的调节能力。

　　首先，这种扭曲操作是对二季度末钱荒的一次纠偏，近期放短的头寸大于锁长的头寸，也是央行稳定流动性预期的表现。

　　其次，央行总量控制以及锁长放短的操作，目的在于不抬升利率曲线的前提下压低短期利率、提高长期利率，是对金融机构期限错配的纠偏行为，同时在金融改革的大背景下提供较宽松的环境。

　　最后，央行本身增加自身短期资产的头寸，以及长期负债的头寸，表明央行在对未来政策走向不明确的情况下，开始加强自身短期调节能力。

　　央行的操作对市场影响有限，过于乐观或过于悲观的流动性预期导致的波动，最终将会被市场纠偏。同时，央行的操作也表明目前仍然处于金融体系改革的大背景下，去杠杆仍是主基调，对流动性及利率下行空间不可过于乐观。

　　风格转换仍然犹豫

　　最近A股市场有风格转换的迹象，消费类的餐饮、农业、商贸等板块，代替了电子、传媒、信息等强势股领涨两市。房地产、水泥、采掘等板块也偶尔表现，但以高开低走居多。市场心态颇为踌躇。一方面，对于高处不胜寒的创业板难免心生怯意；另一方面，对于盈利限于泥沼的周期板块不敢大举介入，消费类板块则是较好的避风港。

　　我们认为，周期股的上涨逻辑难以被迅速验证，还需要持续的经济数据和政策变化来判断，因此真正轮到周期扮酷的风格转换尚需时日。成长股在创业板开始挑战历史最高点之际，面临更大的减持压力，本身8月、9月也是创业板解禁高峰。创业板的趋势拐点目前还没出现，但结合成交量数据看，在其突破历史最高点之后很有可能构筑顶部，到时场内存量资金的挪腾将是风格转换的推动力。　万联证券研究所宏观策略部