人大教授：新套利模式加剧日股波动

　　一段时间以来，日本股票市场对于日元汇率的走势愈发敏感，以至给投资者以日股开始和经济基本面“脱钩”，而更多地和汇率“挂钩”。总结最近三个月，历次日本股票市场下跌同时期的日元/美元汇率走势，可以看到日本股票和日元汇率的负相关性较强，并且汇率对股票具有领先作用。7月底以来，日股出现了多次跳水走势，主要诱发因素是货币因素，而非经济基本面因素。出现这种现象的原因是自从“安倍经济学”兴起之后，日元套利交易又发展出一种新的模式—“借入日元，投资日本股票”。即投资者借入日元后，不需要汇兑再投资于其他高收益产品，而是可以直接利用日本股票市场进行套利，赚取日本汇率贬值和股票价格上涨的双重收益。

　　传统上的日元套利交易，是指国际投资者出于日元低利率的考虑，在市场上借入日元，然后以即期汇率兑换为其他货币进行投资(普遍是购买美国国债)，并且用远期汇率合约进行风险对冲，待交割日时获利了结。这种模式促使资本以证券投资形式流出日本资本市场，源源不断地供给到其他利率较高的市场(一个典型是美国长期国债市场)。2007年美国次贷危机之前，这种模式受到日元低利率和低汇率的双重推动而繁荣。2008年-2009年金融危机触发对日元的避险需求，2011年大地震后日元回流，造成两次日元升值，致使这种套利交易萎缩。

　　安倍上台后，力主对外日元贬值对内通货膨胀的经济政策，导致日元套利交易模式变化，即投资者会将投资标的换成日本股票。

　　由于日元是国际储备货币体系的重要成员，这种低息策略促使日元成为国际投资者套利链条的“融资中心”。过去十几年，日元套利交易(yen-carry-trade)涉及到的商品类别有美国国债、美国股票、英镑/欧元和房地产等几种，其中最为典型的是美国长期国债。日元套利交易对2004-2005年间美国国债牛市产生了重要支持。一般而言，日元套利交易者可以选择任何其他高于日本利率的资产做交易。但是，投资于不同属性的商品，其造成的影响大不相同。一般地，投资于国债市场，会造成国债价格上升，国债收益率不断下降，最后套利的空间被消除。投资于交叉汇率套利也会造成某一货币相对更快升值，最后套利空间被消除。而投资于股票和房地产市场则会不断放大套利空间，出现不断追涨、助推泡沫的现象。这是因为持续买入股票和房地产，造成其价格上升，收益率随之上涨，吸引更多的投资资金。

　　当前阶段，由日元贬值带来的新的套利模式造成两个结果：第一，从美国国债市场撤出的日本资金增多，造成美国国债利率有所上升。第二，日本股票市场和日元汇率挂钩，股票走势不能反映日本经济形势，反映的是日元汇率预期和资金流动方向。

　　理论上看，日本维持低利率的同时进行汇率贬值，希望既能利用股票市场吸收国际资金，又能利用汇率贬值降低企业对外投资的意愿。从而将资金留在国内转为投资，扩大总需求。但是，日元是国际第三重要的货币体系，这种低利率、低汇率的策略，会导致日元难以褪去融资货币的属性，日本证券资金外流趋势无法得到遏制。而同时，国内的传统制造业企业缺乏投资吸引力，企业缺乏本土投资动力。因此，长期来看，日本经济的困境时间或许会更长。□中国人民大学经济学院 曹含澍