我国为什么需要推进资本账户开放(3)

　　四、我国资本账户开放

　　的风险基本可控

　　在未来较长时间内，我国资本流入的压力总体仍将大于流出的压力。一是经常账户的长期流入压力。北京大学“中国2020”课题组预测，中国生产者(年龄25-64岁)对净消费者(年龄在25岁以下和64岁以上)之比大于120%，且未来30年都高于100%，意味着我国社会生产能力强，储蓄率高。我国国民总储蓄率长期保持在50%以上(2012年为50.3%)。按照储蓄减投资为经常账户差额的恒等式，在国内投资一定的情况下，较高的储蓄率对应了较大的经常账户顺差(5)。2009至2012年，我国经常账户顺差与GDP之比平均为3.27%。二是直接投资的长期净流入压力。未来几年，我国经济将保持7%-8%的增长速度，经济增长前景好于欧美等发达经济体，仍将吸引大量的外商直接投资。2009至2012年，我国直接投资顺差与GDP之比平均为2.59%。三是证券投资的长期净流入压力。全球指数或地区指数投资者为分散全球或地区投资风险，将扩大对我国证券市场投资。2009至2012年，我国证券投资顺差年均296亿美元。

　　断言中国扩大资本账户开放会引起短期资本大进大出是缺少依据的假设和推论。Prasad(2008)研究指出，资本账户开放与资本流出没有直接的线性关系(6)。资本账户开放后，智利、哥伦比亚和丹麦等国面临资本大量流入，而瑞典、芬兰和西班牙等国却面临资本流出。从资本流出渠道分析，对外直接投资、对外证券投资以及其他对外投资一般与国内外的经济周期、经济增长前景、国内金融市场状况、汇率的升值预期以及投资中的本国偏好等因素有关。经验表明，欧美等发达国家经济增长较慢、投资本国偏好较弱，资本账户开放后资本流出比例较高。英国、意大利、法国在开放后五年内年均流出资本与GDP之比分别为12%、8%和6%左右。亚洲等国经济发展较快，投资本国偏好较强，资本流出比例较低。日本、泰国在开放后五年内年均流出资本与GDP之比基本在2%至3%左右(Bayoumi et al,2013)(7)。因此，根据我国目前经济金融情况，我国资本账户开放后，资本流出与GDP之比一般不会超过2%。我国经常账户顺差完全能够抵补资本流出的逆差。

　　相关的实证研究表明，中国资本账户开放后的资本流出风险基本可控。一种观点是，资本账户开放会加剧资本净流入。另一种观点则认为资本可能净流出，但净流出的规模低于经常账户顺差规模，外汇储备仍将持续增加。香港金管局的实证研究显示(Dong He et al,2012)，我国资本账户开放后，至2020年，尽管证券投资净流出约1.7万亿美元，但直接投资净流入约2000亿美元，加上经常账户顺差，我国外汇储备余额仍将增至6.3万亿美元(8)。国际货币基金组织(Bayoumi et al,2013)最新测算也表明，尽管资本账户开放后我国证券投资和其他投资将净流出，但直接投资顺差和经常账户顺差的规模更大。总体看，我国外汇储备还将增加。

　　五、金融危机与资本账户开放

　　没有必然联系

　　断言资本账户开放会引发金融危机，其证据无非就是拉美债务危机、亚洲金融危机等个别案例。但更多的研究表明，泰国、墨西哥等国爆发危机，其原因主要是经济严重失衡，而与资本账户开放没有因果关系(9)(10)(Kaminsky et al,1996;Mishkin，1999)。一是产业结构单一，经济基础薄弱，遇到外部冲击后回旋余地较小。如泰国危机前国内主导产业为房地产业，主要出口产品为半导体，出口需求基本“靠天吃饭”，受国际市场影响很大。二是持续、大量经常账户逆差。1990年至1997年，韩国7年逆差(仅1993年经常账户顺差占GDP比值为0.3%)，年均逆差与GDP之比为1.75%。印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国连续8年逆差，年均逆差与GDP之比分别为2.54%、5.44%、4.13%和6.33%。三是为了弥补巨额经常账户逆差，这些国家大量向外举债，尤其是短期外债。1993年，墨西哥短期外债与外汇储备之比为230.1%。1996年，泰国、菲律宾、印度尼西亚和韩国短期外债与外汇储备之比分别为102.5%、125.7%、226.2%和300.2%，而一般公认的短期外债安全标准为不超过100%。四是货币高估，且基本实施固定汇率制。相关测算表明，1993年墨西哥比索高估约11.2%，1996年泰国泰铢和菲律宾比索高估约10-20%。而且，南美“龙舌兰”危机(Tequila Crisis)和东南亚金融危机的一个共同特点是危机国家实行钉住美元的固定汇率制度。五是信贷增长过快，不良贷款率较高。“龙舌兰”危机前三年，墨西哥和阿根廷的信贷与GDP之比翻了近一倍。东南亚金融危机前三年，韩国等国信贷与GDP之比平均提高了34%，银行业的贷款不良率大体在15%至35%之间(Goldstein,1998)(11)。此外，这些国家物价持续上涨，经济增速明显下滑，这也是引发危机的重要原因(12)。

　　近期，东南亚部分国家又出现金融动荡，印度和印度尼西亚货币大幅贬值，资金大量流出。印度央行总裁苏巴拉奥在8月30日的讲话中承认，印度卢比汇率下滑的根源是经常账户逆差太大，不可持续。印度央行不会因为资本流出而实施资本管制，但会采取一些结构性应对措施稳定金融市场。

　　相反，即使不开放资本账户，经济严重失衡也会引发金融危机。如1982年南美发生金融危机，而1981年墨西哥(1990年开放资本账户)、巴西(1995年开放资本账户)和阿根廷(1989年开放资本账户)经常账户逆差与GDP之比分别为6.5%、4.6%和2.8%，短期外债占外汇储备比例分别为613.2%、232%和395.4%，汇率高估分别为51.1%、4.4%和31.3%。于是国际市场一有风吹草动，国内经济即刻陷入困境(Steven,1999；Bayoumi et al,2013)。

　　莱因哈特等人分析了8个世纪以来66个国家和地区上千次金融危机，包括自拿破仑战争时期的欧洲银行挤提至最近一次国际金融危机。他们发现，汇率高估、短期外债过多及经常账户逆差是预测金融危机的三个最佳指标，而资本账户开放与金融危机并没有必然联系(13)。Glick(2006)利用69个发展中国家1975年至1997年数据，研究发现，资本账户开放国家不容易受到投机性攻击(14)。最新的研究(Valencia和Laeven，2012)发现，在统计的129次货币危机中，在危机前5年内开放资本账户的只有31例，79次危机发生在资本管制阶段，其余的19次危机发生在资本账户完全开放后多年。在108次银行危机中，在危机前5年内开放资本账户的有36例，46次危机发生在资本管制阶段，其余的26次危机发生在资本账户完全开放后多年，其中19次发生在2007年后的欧美各国(15)。

　　正反两方面经验表明，如果经济运行平稳、汇率没有明显高估、短期外债占比较低、经常账户保持顺差并且金融体系基本稳健，资本账户开放并不会导致金融危机。目前，我国经济发展前景良好，经常账户持续顺差，人民币汇率在长期中仍有升值压力，外汇储备数额巨大，监管体系比较健全。而且我国金融市场容量巨大，能有效缓冲资本账户开放的风险。

　　当然，越是推进资本账户开放，越应该主动防范开放的风险。资本账户开放与风险防范并不是对立的或相互排斥的，而是统一的和相互促进的。资本账户开放的程度越高，风险防范的意识就应该越强，防范风险的政策和措施就应该越有力。一是要协调推进利率、汇率改革与资本账户开放。利率、汇率改革和资本账户开放没有固定顺序，应该协调推进，成熟一项，开放一项。二是要优化资本账户各子项目的开放次序。基本原则是，对我国经济发展越有利的项目(如直接投资和企业及个人对外投资)越早开放，风险越大的项目(如短期外债)越晚开放。三是推进资本账户开放并不意味着对跨境资金流动、金融交易放松监管，而应根据国内外经济金融变化，实行灵活、有效的政策措施，包括采取临时性特别措施。资本账户开放要谨慎推进，相机决策，遇险即收。

　　作者单位：中国人民银行调查统计司

　　(本文仅为作者个人观点，不代表供职单位意见。)　　□盛松成