改革风阶段接棒 成长潮月底回流

　　邓二勇：“在11月份三中全会召开之前，政策红利可能释放的方向包括土改、资产证券化、财税体制改革等，预计这类主题将持续受到资金的追捧，因而阶段接力成长潮的概率较高；不过，在中长期经济转型的背景下，阶段的概念炒作不会改变成长股的主流地位。”

　　——长江证券首席策略分析师 2012年金牛分析师投资策略方向第三名

　　时伟翔 尹为醇：“九月底创业板将重回强势格局，机会来自于自下而上的业绩兑现与超预期。”

　　——国泰君安证券策略研究员 2011年金牛分析师投资策略方向第五名

　　□本报记者 魏静

　　8月底以来，成长股的风采多少被各式各样的改革热潮所掩盖：先是汹涌澎湃的自贸热，而后“土改”迅速接力，如今炒地图的模式又被资金选中。长江证券策略小组认为，改革主题会持续受到资金的追捧，阶段接力成长潮的概率较高。国泰君安周期策略研究员时伟翔及尹为醇则认为，目前只能算是成长股的中场休息，九月底市场将重回成长股占优的格局。

　　改革风阶段接棒成长潮

　　中国证券报：在经历了长达7个月的成长股独立行情后，近来市场热点始终围绕改革红利展开，请问自贸风及土改潮这种逼空式的炒作，能否真正替代成长股的主流地位？

　　邓二勇：近期政策主题持续成为市场炒作的热点：先是上海自贸区试点方案确定掀起一波以各地申报自贸易区预期为主导的行情；本周热点又向“土改”切换。我们认为，近来市场对土改等概念所表现出的超高热情，部分也源于资金对周期信心的不足及对成长股估值的担忧，这推动了资金向主题性机会的切换。在11月份三中全会召开之前，政策红利可能释放的方向包括土改、资产证券化、财税体制改革等，预计这类主题将持续受到资金的追捧，因而阶段接力成长潮的概率较高；不过，在中长期经济转型的背景下，阶段的概念炒作不会改变成长股的主流地位。

　　时伟翔 尹为醇：在各类规范化改革的催化下，短期成长板块有所休整。我们认为，无论是自贸还是土改这类规范化的改革，肯定会带来局部的投资热点，但不可能占据市场主流地位。一方面，这类概念受益的股票市值较小，短期资金的涌入虽会带来股价的快速上涨，但也有可能会过度反应实际影响。另一方面，拿自贸区来说，我们根据比较自贸区的境内关外的性质，判断其难以在短期内给经济带来较高的盈利弹性。因此，诸如“自贸热”等所引发的跷跷板效应持续时间不会太长，预计九月底之后市场将重回成长股占优的格局。

　　三逻辑坚定成长收益

　　中国证券报：8月底，创业板指数在历史新高附近再度走出一波凌厉的升势；如今，恐高情绪的滋生、热点的换角以及估值溢价的畸形高企，都令创业板短期走势的不确定性增大，请问此前支撑小盘股强势的逻辑还奏效吗？接下来影响小盘股走势的因素主要有哪些？

　　邓二勇：我们强调成长股的配置逻辑体现于三个层次。其一是中长期的经济背景，在转型与改革的大趋势下，寻找新的增长点更利于成长股的投资机会；其二是细分行业所处的产业周期阶段，处在萌芽与成长期的企业未来空间更大；其三是流动性的支撑，这或来自于全市场的新增资金，或来自于由传统产业的资金腾挪。不过，这一逻辑下半年面临的最大风险来自于美国退出QE所引发的热钱流出冲击，以及下半年国内利率中枢的整体上移。

　　此外，我们还需关注盈利是否对高估值具备支撑以及经济基本面会否超预期。中报盈利方面，中小板、创业板延续好转，表现明显好于主板，这对目前的高估值具备一定的支撑，后续其高盈利增速能否持续需继续关注。未来如果经济出现超预期向上，那么大小盘的风格切换将对小盘股本身的走势形成较大的压制。

　　时伟翔 尹为醇：最近几个月，创业板依然表现出了相对的收益优势；接下来，国务院采取的一系列稳增长和结构调整的举措，涉及通信、智慧城市、节能减排、健康产业等，致力于产业结构的优化，整体又会对创业板受益公司提振较大。

　　我们认为，小盘的投资逻辑主要有三方面。一是股市存量资金的博弈，当前客户保证金持续维持在6000亿元的历史较低水平，低于2008年10月的保证金水平，资金的顽强性很高，表现为小盘风格占优；二是符合转型及结构调整方向的成长行业，多集中于创业板，在传统行业产业结构调整和新技术应用未出现触底迹象之前，这种产业生命周期分化所带来的投资偏好难以扭转；三是相对收益策略和热点投资策略的博弈，这使得中小盘风格强化的逻辑和内在因素还将继续。目前来看，这三大逻辑依然成立；但与以前不同的是，小盘股估值已经处于较高水平，未来需要业绩的兑现。接下来，对中国经济结构调整的更深层次解读和小盘股业绩的变动将决定小盘股的最终走向。

　　数据难促风格转换

　　9月底成长重夺主战场

　　中国证券报：继7月经济数据企稳回升后，8月数据进一步验证经济转暖，请问数据的回升以及政策的发力，会否推动大小盘风格的转换？下半年创业板还有无上升空间？机会主要有哪些？

　　邓二勇：最新公布的经济数据正逐步确认经济企稳。今年7月制造业景气开始反弹，旺季略有提前，但8、9月数据的回升已在市场预期之内，符合往年的季节性规律。如果经济运行复制去年9月开始的企稳，那将仅仅是一个下行中继；考虑到政策边际效应递减，企稳所能够持续的时间也将边际递减。在产能过剩与高杠杆的中期约束下，非稳态的经济运行逻辑没有发生本质变化。主板行情需要经济、流动性和改革的共振，其上行需要有改变长期经济下降逻辑的因素出现，而不是阶段性并且递减的企稳状态。

　　我们认为，以“大盘加速上行，小盘深幅调整”为表现形式的风格转换较难实现，“大盘震荡、小盘调整”的概率更高。下半年创业板仍存在机会，相比上半年板块的整体逆势上行、屌丝成长股的跟风而动，下半年机会将更多向龙头成长股集中。

　　时伟翔 尹为醇：当前中国经济更多表现为转型期的结构调整，自2009年以来，经济增长、通胀、收入分配和房价等一系列经济周期在波动的过程中出现矛盾的现象，更多是房价、通胀先行，而后有部分传统行业的复苏。这一系列矛盾的解决和演化的时间周期比较长，因而整体会表现为小盘风格的占优。从风格切换的诱发因素看，一是小盘流动性、估值和业绩的不可持续带来自发调整；二是大盘结构调整的最坏预期已经过去；三是阶段性防御与进攻的切换所带来的短期波动。

　　从现在产业结构调整的趋势看，我们认为短期经济数据的改善不会带来风格切换，小盘风格占优的特征还将持续，改革主线所引发的跷跷板效应，只能解读为成长股的中场休息；整体来看，九月底创业板将重回强势格局，机会来自于自下而上的业绩兑现与超预期。魏静