民生证券：改革红利开启第二波行情

　　三中全会临近，改革政策加速推进、落地，催化结构性牛市第二波：上半年结构行情第一波主要由“转型”驱动、集中利好新兴+成长板块；接下来的结构行情第二波将由“改革”+“转型”双轮驱动，不看总量看结构，改革红利释放，五大结构转变(经济产业、金融市场、资源估值、人口分布、制度运行)的大框架已逐渐明朗，投资机会也将在周期、消费、成长、主题等各领域围绕改革转型的五个方向展开。

　　五位一体

　　改革红利释放

　　新一轮改革强调五位一体，重在微观放活，宏观托底。“五位一体”是十八大报告的新提法，提出建设中国特色社会主义事业总体布局由经济建设、政治建设、文化建设、社会建设“四位一体”拓展为包括生态文明建设的“五位一体”。这是一个总揽国内外大局的新部署，而改革将以渐进式推进，期间宏观托底是维持总体稳定的前提，微观放活是实现改革的手段。

　　新一轮改革将从需求管理向供给改革倾斜。从经济学上看，过去十年主要是凯恩斯式需求管理，具有天然的短期调控特征。未来中国不再是简单的产出缺口的周期波动，而是供给端阻力造成的中枢式下移下行。这种背景下，新政府施政政策必然要从需求管理向供给管理倾斜，对内“松绑激活”，对外“扩大开放”，通过供给改革提升经济增长的质量。

　　新一轮改革以对外开放倒逼国内改革，以增量换取存量。坚持渐进式改革之路，守住不出乱子、不动摇国之基础的底线，以开放促改革，上海自贸区为最佳缩影；承认现有存量体制的整体合理性和合法性，通过增量改革改善存量结构，为改革换取时间和空间。

　　改革路线猜想：

　　13个重点方向

　　围绕经济建设、政治建设、文化建设、社会建设和生态文明建设“五位一体”，我们猜测新一轮改革将涵盖金融改革、财税改革、土地改革、国企改革、资源价格改革等13个重点方向。

　　五大结构转变

　　明确投资逻辑

　　改革红利加速释放，以改革促转型，我国的经济社会结构的大变局已然拉开序幕，主要体现在经济产业、金融市场、资源价值、人口分布、制度运行五个方面。未来结构性行情第二波的投资机会亦将源于上述五个方向。

　　一、经济产业结构变局。传统行业转型：传统行业压产能将有序推进，有序的前提是不能“一放就乱”，大吃小、蛇吞象、产能输出、进口替代等将是有序推进的手段。新兴产业促进：通过资金支持、税收支持、土地等相关资源支持，鼓励企业内生式技术创新、外生式提升环保标准，加快产业结构升级。

　　二、金融市场结构变局。高度更高：金融体系改革在一行三会的共同协调机制下系统性推进，从创新业务的小修小补到整个金融体系的框架式改革，同时在“境外区内”加快政策实验，并逐渐复制至全国。力度更大：加速金融体系的资源配置能力提升，改革的措施逐渐渗透到金融体系的更深层次，通过优先股、资产证券化、私募债提速、衍生等金融产品设立等一系列方式解决传统双轨制的弊端。面积更广：金融体系改革将统筹银行、证券、信托、基金等金融中介的发展，深化金融机构与金融市场的互动支撑关系；兼顾国有、外资、民营等主体的利益；明确东、中、西部的差异；分化大、中、小企业的渠道。

　　三、资源价值结构变局。土地价值重构：通过农村土地改革解决土地价值“二元结构”问题，提升土地利用效率。资源价值重构：加快水电油气等资源价格改革，合理评估经济发展的资源环境成本，形成推动经济产业结构变局的倒逼力量。劳动力价值重构：从低端劳动力人口红利向大学生、工程师等中高端人口红利转变。国企资源价值重构：通过混合所有制、加快探索股权激励等手段提升国有企业经营效率，通过融资、税收等改革优化非公、小微企业经营环境。

　　四、人口分布结构变局：涉及农村和城市人口分布转变、大城市和小城镇人口分布转变、低端劳动力到中高端劳动力人口分布转变、低龄人口向中高龄人口分布转变。

　　五、制度运行结构变局：以“树典型、做实验、再推广”的方式，突出区域特点和区域优势，东中西部批次推进，明确多典型、可复制，加速自贸区、特区的改革，重市场、轻市长；重管理、轻调控；重质量、轻数量。

　　改革转型双轮驱动

　　四线索寻机会

　　周期看并购重组和产业升级：落后产能淘汰不能一关了之，兼并重组会催生机会；污染耗能不能一停了之，节能减排加提高环保标准有机会；稀缺资源廉价使用不能一涨了之，现有资源价格理顺加替代资源有机会；低端劳动力不能简单转产了之，智能装备和自动化有机会。化工板块分散染料、有色板块稀土、煤化工、新能源汽车等均属此逻辑。

　　消费看传统消费品升级和新兴消费领域：围绕农民进城，吃穿住用行等消费要升级；围绕进口替代，城市低级消费品要升级；围绕公共服务购买和生活型服务业，服务业提供的产品要升级。调味品、文化传媒、智能穿戴、信息消费等均属此逻辑。

　　成长是个大行情的开始，有透支，无泡沫，调整之后跌出上车机会。应当特别关注“三好”股票：“短比长好”，生命周期越短越好；“软比硬好”，软件服务比硬件制造好；“轻比重好”，轻资产比重资产好。

　　主题喜新但不厌旧：老主题深挖掘，如土改从土地流转到农机、种业、化肥再到循环经济、循环农业。新主题热捧，新政策和新技术为主要推手，新政策如后序有预期可能逐步落实的户籍改革等，以及新能源、新技术所带来的新主题投资机会等。□民生证券 李少君 张琢 伍艳艳