美股闪电暴跌:催生联合监管措施

    2010年5月美国股市的闪电暴跌是一次典型的市场扰乱事件,堪称华尔街历史上波动最剧烈的20分钟。此次暴跌原因最终被归结为:技术性措施的疏漏、高频交易的催化以及跨市场压力的推动。为了应对此次危机,美国证监会迅速协同市场自律组织和各大交易所联合制定并发布了一系列监管措施,包括熔断制度、个股涨跌限制机制、错误交易取消规则等

    李诗鸿

    闪电暴跌载入历史

    2010年5月的闪电暴跌(flash　crash)是一次典型的市场扰乱事件,堪称华尔街历史上波动最剧烈的20分钟。当日,受欧债危机影响,纽约股市道琼斯工业指数和期货市场,已较前一日下跌超过4%,突然在数分钟之内又进一步暴跌约5%至6%,跌幅达到9%以上。多于8000只个股和交易型开放式指数基金(ETFs)都有5%、10%甚至15%以上的跌幅,另一些则经历了剧烈的震荡。其中300只股票的买卖中,有超过20000笔交易成交金额涨跌幅度超过60%,并有若干笔交易价格低于一美分或高于十万美金。暴跌之后的一段时间,股价又大幅回升,截至当日收盘,股市恢复到较前一交易日下跌3%的水平。

    闪电暴跌引发股价剧烈波动,侵害了市场的价格发现功能,甚至影响投资者的信心。就该次下跌的原因,市场主体的意见各异,主要包括乌龙指推测、高频交易的影响、大量的方向性赌注、市场结构的调整和技术性故障等五种,却没有一个权威的、令人信服的意见。与此同时,官方监管机构介入调查。SEC(美国证监会)和CFTC(商品期货交易委员会)于2010年9月30日发布了联合调查结果报告,该报告描绘了一个支离破碎并且非常脆弱的市场状况,监管层悲观地认为,甚至一笔大单交易都有可能让市场陷入漩涡之中。具体来看,该报告详述了一家基金公司非正常地出售了一大笔E-Mini　S&P　500合约,耗尽了潜在的购买者,继而引发高频交易者侵略性地卖出,加速了由于前述因基金卖出合约而引发的股价下跌。暴跌原因最终被归结为:技术性措施的疏漏、高频交易的催化以及跨市场压力的推动。

    为了应对此次危机,以皮夏罗为首的美国证监会迅速协同市场自律组织和各大交易所联合制定并发布了一系列监管措施,包括熔断制度、个股涨跌限制机制、错误交易取消规则等。

    全市场有条件熔断制度

    熔断制度是暂缓市场交易机制的一种,其功能类似于电路的过载保护器,对暂时的过载进行调整。为了回应1987年10月和1989年10月两次市场的突变,纽约证券交易所首创了熔断规则,即通过交易的暂停,给予投资者时间来消化吸收信息,并在市场高度变化的时期作出较为理性的选择。该规则最初在2010年6月为SEC所采纳,并在之后的两年内分别进行了两次调整。

    依据于2013年4月8日生效的最新修改规则(Rule　80B),作为衡量市场衰退的基本索引由道琼斯工业平均指数改为标准普尔500指数,并且在对跌幅的计算中,样本时间由季度平均价改为上一交易日收盘价,市场下跌的比例则由10%、20%和30%改为7%、13%和20%。与中国涨跌停板不同的是,该熔断制度有三个级别并有时间限制。一旦触发了第一级别7%和第二级别13%下跌,所有股票停止交易15分钟,如果触发了第三级别20%下跌,则当日余下时间中市场全部暂停交易。第一级别和第二级别交易每日只能使用一次,一级暂停使用一次后,除非股市再次降低到二级标准,否则不能使用。同样,二级暂停使用一次后,除非达到三级标准,否则不能再次使用。

    除此以外,为防止证券和期货市场价格下跌而可能耗尽市场的流动性,SEC被赋予采取跨市场停市的权力,这一措施被认为是全市场维度的熔断制度,确保SEC在市场出现极端情况下予以停市处理。

    个股涨跌限制机制

    闪电暴跌后的2010年6月,在美国交易所和美国金融业监管局(FINRA)主导下,SEC推出了相应的个股熔断机制,在5分钟时间段内,如果股价上升或下降过大,该股票会被暂停交易5分钟。这一制度适用于大量个股受影响,但是整体市场还未达到适用熔断的情况。这一规则最初被运用于标准普尔500指数,并于2011年6月扩展到全国证券体系。

    2012年5月31日,证监会又批准了以涨跌限制机制替代之前实施的个股熔断机制。原因在于个股熔断机制适用于超出了既定门槛限制,并由错误行为引发。相较之下,新的“涨跌限制机制”则着力于阻止个股偏离一个特定的价格幅度区间。当然,这一区间被设定为前五分钟交易平均价格之上或之下的一定比例。

    错误交易取消规则

    2009年SEC批准了新的终止错误交易被执行的交易规则,一旦该证券价格显著失常并符合一定条件,即可适用。但错误交易取消的前提是,该交易应当在30分钟内被审查,并在此后30分钟内予以处理。尽管如此,对于证券市场出现的明显错误是否能够被取消目前仍然存在较大的争议,主要在于适用条件不明确。

    SEC曾经提议股价在25美金以下的股票,起码要超出熔断价格10%以上才能被取消,股价在25至50美金的股票,要超出熔断价格5%以上才能被取消,而股价在50美金以上的股票交易被取消则起码要超出熔断价格3%。并且,取消交易本身需要申请,申请有一定的时间限制。这种争议也反映在交易所对不同错误交易的处理。就有关错误交易的取消规则本身而言,美国12个交易所的规定并不一致:某些倾向于价格调整交易；某些就交易主体进行了区分进而适用不同规则。

    异常交易的监管反思

    原则上,以异常交易为代表的技术性失误应由技术性规则弥补,因此就美国市场监管的发展过程看,监管的完善与变化也是在问题发生后与时俱进地进行。以熔断机制为例,为防范异常交易的影响,熔断的比例不断降低,从大盘熔断向个股涨跌限制发展,从熔而不断到熔断,其规则力度在不断加强。与此同时,SEC和FINRA也考虑到了更多举措的辅助施行,包括加强最低报价标准,如在2010年6月规定禁止存根报价；进一步澄清错误交易被取消的情况；采纳新规促使证券交易商建立更完善的风控体系；建立大量交易报告机制；建立各大交易所之间的审计追踪系统等。除此以外,美国证券监管一个很明显的特征是,无论是对异常交易采取取消错误交易抑或价格调整,监管的目的显然不是为了某一交易方的利益,而是将整个市场秩序纳入考量范畴。

    (作者单位:华东政法大学国际金融法律学院)