国际证监会如何防范“乌龙指”

    2005年,国际证监会组织技术委员会意识到错误交易会对市场的公正性以及公众对市场的信心产生影响,对错误交易的处理和监督对发现和防止市场滥用十分重要。于是,国际证监会对28个成员进行调研,于同年就错误交易的处理和监管政策公布了《错误交易政策研究报告》

    肖宇

    证券市场“乌龙指”也称为“胖手指综合症”,属于证券交易“错误交易”的一种,国际证监会组织(IOSCO)技术委员会将该种交易定义为“因市场参与者行为或交易系统故障而导致被错误执行的交易。”它既可能是证券交易者因为粗心、手笨等原因输错了交易对象的品种、价格、数量、买卖方向等,也可能是由交易系统的错误、缺陷和故障引起。这类交易主观上不是当事人的真实意思表示,但在客观上已经输入交易系统,当事人不能更改。

    IOSCO技术委员会意识到错误交易会对市场的公正性以及公众对市场的信心产生影响,对错误交易的处理和监督对发现和防止市场滥用十分重要。于是,IOSCO对28个成员进行调研,就错误交易的处理和监管政策于2005年公布了《错误交易政策研究报告》。该报告为交易所和监管者提供指导,协助其评估和改进实践,并就政策设计提出建议。

    尽管该报告鼓励采取错误交易政策,但并不特别要求采取交易撤销政策,如从市场确定性考虑,交易所可选择维持交易有效,由错误交易者承担后果,以此提醒交易者的注意义务。从错误交易政策的设计角度来看,报告认为规则应具有预见性、及时性、透明度和灵活性。具体来讲,明确的规则也可以确保处理方式的一贯性,同时交易者也有错误交易的风险和成本的预期；透明度原则将减少信息失衡的状态,但是否公告与何时公告信息需权衡多方利益,尽可能对市场产生最小的影响；错误交易撤销事实上与交易确定性原则有冲突,所以该原则应有一定的灵活性,如各交易所可根据实际情形确定只有超出正常价格的某个范围才能被认定为错误的价格。当然,监管者应当查明是错误交易还是市场不当行为。同时,在该指引中还就规则应涉及的要点,如错误交易的构成、规则启动的主体和实体条件、交易撤销的程序、是否要公告等提出了概括性建议。

    从各国和交易所的实践来看,在调研的28个国家中大多数国家已经建立了错误交易政策,有些是在法律中有明确的规定,有些是在交易所的规则中规定,如美国、澳大利亚、法国、日本、新加坡等。以新加坡交易所规则为例,其对错误交易的救济在实体和程序上都作了规定。在实体规则方面,错误的类型包括数量、价格以及其他交易所认定的错误；交易的价格要比参考价格如错误报价前的平均报价偏离幅度达到25%以上,且给错误交易方造成的损失达到5000新元以上。当然,这些标准交易所在实践中也可以根据具体情形突破。

    在程序方面,分为依职权撤销和交易者申请撤销。一般情况下是依交易者申请撤销,但当交易所认为该错误交易影响到了交易系统,撤销交易有利于维持市场的公平和秩序时,可以依职权撤销。申请撤销是指交易者可向交易所申请审查并撤销交易,具体程序分为四步:第一步,要求出错方立即通知交易对手方,争取交易对方同意取消交易；第二步,及时告知交易所相关差错,包括三十分钟内电话告知或当日书面告知；第三步,正式请求交易所审核差错,交易双方未就差错交易取得一致意见的,可在一个小时内请求审核差错交易；第四步,交易所根据标准审慎审核交易的差错程度,充分考虑市场的各项实际情况后作出决定并及时告知。

    整体而言,交易所会考虑以下因素来决定是否取消交易:价格的差异、市场的流动性；是否与期货合同相关、是否会影响到其他衍生证券；交易认定或取消的经济损失；错误订单下单时间与成交的时间差；交易者的数量；错误的原因等因素。

    我国现行的证券法和交易所规则中尚未规定错误交易处置制度,在光大证券乌龙指事件中,若有错误交易规则,光大证券后续的紧急补救措施,就可能不是采用对冲持仓风险的卖空操作,而是及时承认操作失误,并立即申请撤销错误交易。而实践中,光大在乌龙后封闭消息并自行对冲风险是对交易秩序的破坏,也是对其他交易者利益的严重漠视。惨痛的教训是制度变革的推动力,IOSCO的报告对错误交易政策的建立提供了原则和框架,新加坡等域外的实践也为具体规则的设计和应用提供了借鉴。当业界正在热烈讨论证券法修改时,我国应以此为契机,评估错误交易规则在我国已有10%涨跌幅限制等市场现状下是否具有必要性和可行性；如果有,又该如何构建实体和程序规则,又如何与熔断制度等实现功能互补等。这种研究对我国证券交易制度的完善,形成更为公平和稳定的交易秩序大有裨益。

    (作者单位:华东政法大学国际金融法律学院)