限售股解禁反成催化剂 后市风险需警惕

　　我们的统计数据显示，今年年初至三季度末，创业板限售股解禁金额超过1700亿元，是去年同期水平的2.6倍，但截至昨日收盘，创业板指却大涨83%，而去年前三季度创业板指下跌5.5%；与此类似，中小板指限售股解禁金额是去年同期的3.2倍，而今年中小板指跑赢去年同期涨幅约23个百分点。

　　通过历史数据分析，我们发现限售股解禁金额与股指涨跌幅存在一定的负相关性。2007年1月份以来，有5个月份的限售股解禁金额超过5000亿元，分别是2009年7月和10月、2010年1月和11月、2013年7月。其中，2009年7月解禁9169亿元，上证综指当月上涨15.3%，但次月暴跌21.8%；2010年1月和10月，解禁金额分别为6193亿元和22322亿元，当月上证综指分别下跌8.78%和5.33%。仅2009年10月限售股解禁未对上证综指造成显著影响。

　　从理论上看，限售股解禁对A股市场的负面作用主要体现在三个层面：一是上市公司解禁后大股东套现动机，会对上市公司股价造成抛压；二是限售股解禁后的减持会导致二级市场资金流出资本市场，对整个市场形成资金压力；三是限售股解禁后市场实际供给量增加，使投资者产生流通股扩容的心理压力，历史上每次遇到大小非限售股解禁潮，市场总会担心其后出现股东大规模变现。重要股东是比普通投资者更了解公司实际经营状况的“内幕人”，如果他们大批量减持，必然会影响投资者对上市公司基本面的判断。

　　不过，从今年的市场表现看，限售股解禁不仅没有引发相关股票的重大抛压，反而成为刺激股价上涨的催化剂。究其缘由，主要是大股东为配合减持，具有强烈的做高股价的动力，使出了诸如释放业绩、并购重组、高送转等操作手法。在这些利好因素的刺激之下，即使重要股东减持也未能削弱二级市场的投资热情。据我们大致统计，年初至今，创业板共有264家上市公司发出减持公告，自初次公告日至昨日收盘，共有174家股价上涨，仅90家股价下跌。典型如华谊兄弟，今年以来，多位高管累计减持2958万股，但其股价却一路上行。公司去年未见公告并购重组事项，但今年收购银汉科技和常升影视、参股耀莱影城以及出售掌趣科技等一系列资本运作成为公司股价连创新高的重要原因。

　　综合而言，限售股解禁并不是决定股价走势的关键因素。但是，从以往的实证数据来看，限售股解禁对股价波动起到了推波助澜的作用。在熊市期间，市场需求不足，限售股解禁放大了供给量增加的利空因素；而在牛市期间，市场需求旺盛，限售股解禁导致供给量增加的负面影响被淡化，在部分上市公司大股东积极做好业绩和制造炒作题材等积极因素的刺激下，限售股解禁反而成为一些投资者重要的看多缘由。

　　然而，长期来看，故事似乎难以持久讲下去。在行情走好时，公司大股东可能为了更好的减持，制造出各种各样的利好消息，刺激股价大幅度上涨，甚至能抵挡减持的抛压。但是，不管是多么诱人的利好，对公司前景有多么好的预期，最终还是要面临业绩的考验。当业绩现出原形或出现拐点时，限售股解禁对公司股价的负面影响终将发挥作用。这也是投资者需要提防的风险所在，尤其是在目前各路题材股均炒到了天上的时候。万联证券研究所宏观策略部