资产证券化产品交易结构推陈出新

　　在资产证券化的早期，其产品——住房抵押贷款转手证券(MPT)，采用普通的投资信托作为特殊目的机构(SPV)，无法对现金流进行再分配，存在提前偿付等问题。为克服MPT的期限不稳定，出现了以一组MPT为抵押的担保债券(CMO)，尽管这种CMO不是真正意义上的资产证券化产品，但确立了资产证券化产品的分级思想。

　　1987年，房地产抵押贷款投资渠道信托(REMIC)出现，以该信托为SPV的住房抵押贷款证券化产品(MBS)被允许进行基础资产现金流再分配，真正实现了分级、避税，发行量激增。与此同时，基础资产扩容，从住房抵押贷款衍生至商业地产贷款、其他贷款、企业应收款等，并出现了以债券为基础资产的债务抵押证券(CDO)产品。1987年至今，多档分级结构成为资产证券化的基本特征。

　　住房抵押贷款支持证券MBS：基础现金流可再分配

　　CMO给发行人带来的财务负担过重又无法享受信托的税收优惠，这成为资产证券化市场发展的绊脚石。1986年，经过多方努力，《1986年税收改革法案》中允许设立房地产抵押贷款投资渠道信托(Real Estate Mortgage Investment Conduit，简称REMIC)来发行资产支持证券，在享受信托的税收优惠同时，也允许对现金流进行主动管理。REMIC的出现进一步推动了住房抵押贷款证券化的发展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO，但由于两者在产品结构上没有明显区别，出于习惯市场有时仍将其称为CMO。REMIC型MBS通过将现金流分割为不同期限档次来解决提前偿还问题，但它也无法降低资产整体风险程度，只是将风险在不同级证券间重新分配。由于几乎所有的MBS都采用分级设计，有时也将REMIC信托模式的MBS产品称为REMICs。

　　REMICs产品普遍采用分级设计，吸引了大量投资者。银行、储贷协会等偏好平均期限较短的PAC以与其负债期限匹配；类似的原因，保险公司偏爱购买中长期PAC；养老金则追求最长期限的资产如Z-bond。为了规避利率风险，基金公司等购买大量IO和PO。大量的购买需求是REMIC市场繁荣的保障。

　　进入90年代分级设计越来越极端，出现大量高风险的奇异型REMICs。1994年2月，美联储提高利率以控制通胀。不到3个月时间内，奇异型REMICs价格暴跌，许多高杠杆的投资者破产，经纪公司拒绝做市，并波及整个REMICs市场。1994年，机构担保REMICs型MBS发行规模减少了2/3，降至1200亿美元；非机构担保REMICs型MBS发行规模减少1/3，降至630亿美元。1995年进一步减少到240亿美元和110亿美元。直至1996~1997年市场才逐步恢复，此时产品设计方面已进行了大量改进。

　　债务抵押证券CDO：资产池内产品可进行主动管理

　　在REMIC型资产证券化产品中，SPV作为一个空壳企业，唯一的资产是信贷机构销售的贷款包，唯一的负债是其发行的资产证券化产品。SPV本身不具备对贷款池的实际管理能力，服务人的权限仅限于收集、处理、再分配现金流。然而随着ABS产品发展，更具创新性的产品——债务抵押证券(collateralized debt obligation，简称CDO)出现。债务抵押证券也设立SPV，但允许发起人对基础资产进行实质性管理，即对资产池中的产品进行主动管理。根据基础资产的不同，债务抵押证券分为贷款抵押证券(CLO)、债券抵押证券(CBO)。

　　CLO常用于金融机构融资。通过设立表外SPV并向投资者发行受益票据凭证，银行可以为工商业贷款、学生贷款等融资，汽车金融公司可为汽车贷款融资。贷款的还款现金流用来偿还受益票据的本金和利息。CBO常用于基金、资产管理公司等资金管理机构融资。将公司债或资产证券化产品、项目融资债券等固定收益产品分级打包，通过设立SPV的方式获得所需资金。由于引入了分级结构，优先级较高的CDO产品获得的保障可以高于基金产品，因此CDO在90年代后期受到广泛欢迎。1997年CDO市场发行额约240亿美元，2006年已升至3320亿美元。

　　按投资者收益来源，可以将CDO分为现金流CDO、市值CDO。现金流CDO类似于之前的分级ABS产品，但专门增设了抵押资产管理人对基础资产进行管理，其风险主要源自基础资产的信用风险。市值CDO的投资者从资产账面价值增值中获益，因此资产管理人需要不断交易资产池中配置的债券以维持较高市值，其风险主要源自市场价格变动。

　　按产品发行动机，可以分为套利型CDO、资产负债表CDO。套利型CDO的发起人以未来基础现金流与CDO融资成本之间的利差为目标，通过发行CDO获取收入。资产负债表型CDO的发起人出于资产负债管理的目的，将信贷资产出售转移。

　　按是否伴有真实出售，CDO产品可分为现金型CDO、合成型CDO、混合型CDO。现金型CDO的资产需完整真实出售。合成CDO只转移资产的信用风险，基础资产池被视为参照资产池；多用于发行信用违约掉期(CDS)，即交易双方互换信用风险，本质上是一方为另一方提供信用违约保险，对方根据本金额度支付一定的保险费。产品发起人作为信用保险的购买者，通过向SPV出售资产，将信用风险转移给了SPV；SPV发行基于该资产的信用连结票据(credit linked note，简称CLN)，将风险转移出去。投资者购买CDS，相当于为发起人提供资产组合的信用保障。混合型CDO，则是现金型和合成型组合在一起的CDO产品。

　　CDO产品中尤以合成型CDO最受市场追捧。合成型CDO不用转移资产，节约成本，成为1997年后ABS市场增速最快的一类产品。

　　对于投资者而言，购买CDO产品的好处在于获取溢价的同时，可以达到多样化分散投资的目的。CBO产品对应的基础资产是一个动态管理的债券池，投资者购买CBO相当于同时投资一组债券，有效分散投资风险。同购买债券基金相比，CDO分级带来的信用增进效果是基金这种等份额设计所不具备的。(巴曙松 牛播坤)