私募发行受限 推进资产证券化需破除多个掣肘因素

　　在最高层三番五次提及“盘活存量”的2013年，具有天然优势的“资产证券化”已然成为市场最热的话题之一：宏观经济债务率攀升，影子银行不能真正隔离分散风险，眼下进一步推进资产证券化可谓正当其时。

　　证监会提供的资料表明，目前已经推出15单企业资产证券化产品。近期，包括阿里小贷、华侨城门票收入资产证券化产品在内的创新产品引起市场广泛关注，但值得注意的是，尽管试点多年并有包括证监会在内的诸多机构推出系列政策，这项业务仍是戴着镣铐跳舞，其发展受到多方面掣肘，因素包括适用法律层级较低，上位法支持力度不足；税收政策不明；私募身份限定了投资者不得超过200人等等。

　　对此，证监会在接受中国证券报记者专访时表示，未来证监会将进一步协调完善相关法律法规及税收政策，优化审核流程，在风险可控的前提下不断提高审批效率。

　　推进资产证券化正当其时

　　目前我国资产证券化的发行主体包括金融企业和非金融企业。金融企业以商业银行为主，主要进行信贷资产的证券化；非金融企业以普通工商企业和地方政府融资平台为主，主要进行企业资产的证券化。

　　总体来看我国资产证券化水平依然较低，华泰证券统计，信贷资产支持债券、券商专项资产证券化和资产支持票据三类产品存量仅463.5亿元，且市场之间不能互通。但随着政策窗口打开及经济需求提升，其测算认为，未来3-5年内包括信贷资产、融资租赁资产和政府BT项目在内的具有较强的可操作性的资产证券化市场空间在3万亿元以上。

　　“资产证券化正当其时”，华泰证券分析师姚卫巍指出，眼下宏观层面经济整体债务率快速上升，中观层面企业部门、金融体系的信用、债务风险加大，因此迫切需要对资产负债表加以管理，对存量融资进行再定价，释放沉淀流动性，在不增加基础货币的前提下为经济增长提供流动性支持。

　　而中国式影子银行并不能真正建立起风险隔离、分散、定价的机制，融资链条反而更加迂回，导致资金沉淀和风险不透明。市场需要更加规范地主动管理资产负债表、盘活存量的方式。

　　“盘活存量方面，资产证券化具有三方面的天然优势”，姚卫巍表示，一是在不增加基础货币的情况下，释放沉淀的流动性，促进金融支持实体经济的发展。二是真正实现破产隔离，逐步建立风险隔离、分散，降低金融系统期限错配，实现金融机构对资产负债表主动管理。三是通过证券化权利形成过程中的外部增信、分级、期限结构重新安排等产品设计进行存量融资风险再定价。

　　而在资产证券化业务中，信贷类产品的规模又远远大于企业类，中信证券提供的统计数据显示，截至2013年8月末，信贷资产证券化开展了三轮试点，共有14家金融机构发起23单证券化，累计规模达到896亿元；企业资产证券化产品共成功推出15单，产品总规模为347亿元。

　　尽管信贷资产证券化产品规模远超企业类产品，但在国泰君安分析师徐寒飞看来，由于打包产品的资产颇为优质，银行资产出表需求有限等原因，我国的信贷资产证券化恐是“雷声大、雨点小，供需状况均不佳”，更看好在交易所市场发行的产品。

　　他以东方证券——阿里巴巴1号专项资产管理计划为例，作为证监会批准并在深交所上市的产品，其以阿里小贷为基础资产，有力地支持了小微企业贷款，更为符合目前的证券化方向。他认为这一模式代表了资产证券化未来的方向，是“盘活存量”的最好案例。

　　证监会提供的资料表明，目前已经推出的15单企业资产证券化产品中，基础资产既包括债券、收益权等企业资产，也包括小额信贷公司的信贷资产；涉及的行业包括电信、电力、基础设施、文化娱乐、租赁、小额信贷等；服务的企业既包括大型国有企业，也包括民营企业和中小微企业。

　　可以说，资产证券化业务充分发挥了证券公司的专业能力，在服务实体经济、满足中小微企业融资需求和投资者理财需求的同时，也提升了证券公司的核心竞争力。

　　多个掣肘因素亟需破除

　　尽管行业看好证券公司推出的资产证券化产品，但值得关注的是，此类产品的发展仍受种种约束。

　　中信证券债务资本市场部人士认为，资产证券化发展缓慢，既有刚刚起步和试点阶段的时间限制的原因，但也存在企业资产证券化的基础资产类型不够丰富、缺少企业资产证券化相关配套政策等因素限制。

　　“国内市场企业进行资产证券化的目的主要是融资。目前，企业可以使用的债务类融资工具较为丰富，包括企业债、公司债、中期票据、短券、超短券、定向票据等，企业通常会优先考虑操作简单、审批快捷、融资成本较低的工具”。前述中信证券人士在接受中国证券报记者采访时表示，加上多数企业的优质资产通常已抵押或质押给银行用于借款，缺少相对成熟和优质的基础资产。与此同时，由于企业资产证券化实行较为严格的审批制度、对基础资产和交易结构要求较高、投资者范围受限和流动性不足导致融资成本较高等因素，企业开展资产证券化的经济动力不足。

　　不过，他同时表示，今年3月15日证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》拓展基础资产的范围，有望促进企业资产证券化市场发展。有分析指出，这一政策等于彻底松绑了券商资产证券化业务。

　　除此之外，中信证券债务资本市场部人士认为，从法律层面来看，证券公司资产证券化业务的法律体系相对薄弱，没有出台更高层级的法律规章，会计、税收、信息披露等方面没有完善的配套规定，无法完全满足企业资产证券化未来发展需要。

　　对此，证监会有关部门负责人表示，证券公司资产证券化业务目前仍然存在适用法律层级较低，上位法支持力度不足的情况。同时，证券公司资产证券化业务中，专项计划中基础资产的分割和转让涉及印花税、营业税和所得税等税负问题。国外对资产证券化则采取“税收中性原则”，资产运作环节的各环节都不增加税负，这也是美国等市场资产证券化业务蓬勃发展的原因之一。未来随着产品增多，税收问题将成为越来越明显的掣肘因素。

　　证监会还认为，由于资产支持证券受限《证券法》尚不能公开发行，投资者限定在200人以下的私募发行方式也限制了业务发展空间。加上实际开展过该业务的券商仅8家，大多数公司尚处于熟悉探索阶段，业务经验欠缺、人才储备不足，这些因素均制约了资产证券化业务的做大。

　　鼓励创新 提高审批效率

　　为做大证券公司资产证券化业务，证券行业对未来政策有颇多建议。

　　建言证监会借鉴国外经验，针对资产证券化，协同其他监管部门，推动全国人大或国务院制定专门、统一的资产证券化方面的法律法规，为资产证券化的发展提供更高层级、更加完善的法律环境。完善证券公司资产证券化产品会计与税收方面的配套规定等。行业还对下一步资产证券化的方案提出诸多期待，包括政策层面简化审批，并进一步拓展原始权益人范围，支持城镇化、农业、西部大开发、节能环保、文化产业等类型的企业作为原始权益人，鼓励具备良好基础资产的中小企业，以资产证券化形式进行融资。并进一步丰富基础资产类型，建议支持商业物业、信贷资产、信托收益权、航空公司客票收入等新型基础资产开展资产证券化。

　　中信证券债务资本市场部人士还建议推动银行业金融机构成为企业资产证券化产品的重要投资者，并扩展交易平台，完善交易制度。一方面，建议拓展企业证券化产品的交易平台，探索满足准私募概念下最大范围的产品交易流通，在立法实现突破的前提下，探索企业资产证券化产品从交易所固定收益平台或综合协议交易平台扩展到集中竞价系统，甚至实现跨市场发行流通。另一方面，建议完善企业资产证券化产品交易制度，最主要的是探索企业资产证券化产品进行标准券质押式回购交易，此外大力发展针对企业资产证券化产品的做市制度。

　　产品层面，其建议探索多元化信用增级方式，并根据市场需求进行适度创新，未来可以根据市场需求的变化进行适度创新，增强产品的深度和广度，如引入基础资产循环结构设计、设计回购、回售选择权条款、引入利率互换机制等。

　　对于存在的问题，证监会并未讳言，其在回应中国证券报时表示，“证券公司资产证券化业务既面临良好的发展机遇，也存在一定困难，我们将一方面因势利导，进一步协调完善相关法律法规及税收政策，优化审核流程，在风险可控的前提下不断提高审批效率；另一方面，鼓励证券公司大胆创新，积极探索符合实体经济发展需要，满足投资人需求的创新型资产证券化产品。”