A股“大象吞小蛇”的借壳思考

　　今年以来，A股并购市场可谓较为火爆，仅今年上半年，中国资本市场并购案件近800起，中国并购市场共涉及交易金额约2500亿元，超过去年全年。而借壳上市方面的相关数据显示：2013年初至今，借壳交易宣布数量骤增至近20起，与2012年全年宣布案例基本持平，凸显出今年以来的借壳交易活跃度骤升的态势。时至第四季度，观察发现，A股市场近期显现出最大借壳事件，引起了资本市场的高度关注，而这种最大借壳呈现的“大象吞小蛇”现象更使笔者关注之深。

　　2013年9月27日，A股史上最大的借壳事件伴随着中创信测(600485)的重组揭开面纱。据上市公司中创信测公告显示：中创信测拟以发行股份为对价，向包括王靖在内的股东购买其持有的北京信威96.53%的股权，发行价8.6元/股，发行股份数量约为31.27亿股。交易对价超过268亿元，同时，中创信测拟采用询价方式向不超过10名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过40亿元。

　　从此次交易并购借壳的规模来看，其成为史上最大的借壳事件，而从交易双方的企业规模、性质与股本规模来看，明显呈现出“大象吞小蛇”的借壳特征。据上市公司披露的重组预案显示，截至2013年6月30日，北京信威未经审计总资产合计约79.81亿元，全部股东权益的预估值约为278.55亿元，较其未经审计的合并报表归属于母公司股东权益账面价值44.27亿元，增值234.28亿元，增值率约529.2%。而上市公司中创信测即使按市价总额来算目前也仅14亿元左右的股票市值且去年以来连续亏损。

　　研究认为，由于自去年10月A股IPO发行的暂停，使得与A股市场密切相关的PE机构及待上市公司等经营业务大受影响，但市场相关数据同样显示，许多公司另辟新路特别是一些急于上市或利用资本市场实现控股、资本运作需求较大的公司。诚然，投机性重组炒作的迹象也极为明显。

　　笔者研究认为，此类“大象吞小蛇”借壳未来虽然仍会出现，但体量不会太多，其原因主要为：首先，IPO即将开闸将使得借壳上市的范围缩小或增加了新公司上市路径；其次，并购成本与并购时机由于估值与股价较为凌乱的A股将增加风险；最后，从行业借壳或并购来看，大部分为横向并购或产业链并购。比如双汇国际并购美国猪肉巨头史密斯菲尔德(Smithfield Foods)等。因此，在行业内体现出借壳上市的行业动机较为模糊的情况难以持续。

　　从此次A股史上最大借壳案来看，实际上是多个因素所引发，而从未来发展与理性、行业发展动机、IPO常规化、退市政策等变化来看，笔者认为过于明显的盈利与亏损公司之间的并购借壳案，很难大范围的体现，尽管仍有可能体现，但市场发展角度与国际资本市场来看，并购目的的明确性、上市的宽松程度、成本时机与发展共有才是最为关键的。