信达证券：蓝筹股机会大于风险

　　今年6月份，以蓝筹股为主的上证综指暴跌到1849点的绝对低点时，市场恐慌情绪达到极致。现在，市场尽管从1849点反弹起来300余点，但整体氛围并没有得到显著改善。许多投资者仍在问与6月份相同的一个问题：熊市到底结束了吗？

　　这个问题并不好回答，甚至没有人能给出真正确定的答案。但是，投资者必须注意到的一个事实是，和上一次大熊市相比，现在的A股市场与那时有诸多相似之处。

　　在上一次已经被许多投资者淡忘的大熊市里，上证综指从2001年6月14日的最高点2245点下跌到2005年6月6日的998点，整整下跌了3年11个月多。而这次市场从2009年8月4日的3478点下跌到2013年6月25日的1849点，下跌的时间则是3年11个月略少。

　　历史总是惊人的相似，而时间的维度只是一个方面。虽然在2013年6月的低点中，市场的估值看起来比2005年更低，从而不具备可比性，但是两者的相对估值却有相似之处。在2005年6月的低点，当时A股上证综指的估值水平在全球主要市场中几乎处于倒数第一的位置；而在2013年6月的低点，A股蓝筹股的估值水平也低于当时全球主要的股票指数。

　　从另一个角度来比较两者的估值水平，我们也可以看到相似的结果。比较同时在A股和H股上市的股票可以看到，在2005年6月的时候，同时在A股和H股上市的股票，其A股价格平均只比H股贵30%多，而目前的数据则为67%。尽管仍比2005年的最低点多出30%以上，但是如果考虑到这一数值在2000年时高达150%、2007年时接近300%，则当前的差距已经不大。事实上，由于市值的关系，蓝筹股的A股股价相对H股的溢价更少，甚至处于折价状态，恒生AH股溢价指数在周二的收盘点位只有98.9点，意味着按市值加权平均的A股股价甚至较H股折让1.1%。

　　不过，投资者现在对于蓝筹股的担忧，名义上主要来自于不相信占蓝筹股极大权重的银行板块的资产质量，以至于得出了“这次的低估值不一样”的结论。但是，市场在很多时候给出的名义上的逻辑，并不是市场真正的逻辑，而观察一个逻辑是否是真正的市场逻辑最简单的方法，就是观察这种逻辑是否在平行的市场上也能得到体现。

　　在2008年美国次贷危机中，美国的银行和金融板块股票遭到抛售，投资者对美国的房地产市场感到极度悲观，同时也对持有大量房地产相关衍生品的金融板块感到绝望。在当时的美国资本市场，只要牵涉到房地产的资产，无论股票、债券、衍生品、还是房地产本身，价格都一路下挫。

　　回到1997年的香港资本市场，房地产价格在短短数年之内下跌了70%，同期大量购买了本地房地产的一些酒店类、房地产开发类公司，其财务状况极度恶化，同时股价也剧挫。

　　反观当前国内A股，主要是蓝筹板块，其股价低迷的理论原因是房地产的不可持续，但同时投资者却热捧房地产。当市场给出另一个理由，即担忧地方政府产生坏账的时候，我们也看到城投债的收益率与国债之间的利差并没有大幅上升。这种在一个细分市场出现了一种逻辑，但并没有在平行市场得到体现的情况，并不是真正的市场内在逻辑体现在外在时，所应呈现的表象。

　　一个类似的现象可以在2012年下半年的港股内地房地产板块中找到。在2012年下半年，港股上市的内地房地产公司估值极低，许多突破0.5倍市净率、甚至达到0.2倍左右，市场当时给出的理由也是担忧内地房地产市场崩溃。但是在同一时期，我们并没有看到内地房地产市场的平行崩盘。结果，港股上市的内地房地产公司股票成为2012年末香港市场最靓丽的表现者。

　　由此可见，当资本市场给出的逻辑只是单个市场的“臆测”，而非当时经济情况的真实面貌，并没有在平行市场得到体现时，价格纠偏的可能非常大。当然，一种可能是资本市场的预期正好与发生的事实相遇，比如中国的房地产价格真的在未来大幅下挫，以至于银行的资产状况惨不忍睹。但是一则由于这需要市场的预测不论从未来发展的步骤推理、还是未来发展的程度把握上，都与未来数年的情况对接得严丝合缝，而这种完美对接的概率十分之低。二则中国的房地产市场虽然泡沫明显，但是房地产泡沫破灭并不一定导致银行的垮台，1997年的中国香港市场即是一个例子。因此，蓝筹股的机会，仍然远大于风险。

　　□信达证券 陈嘉禾