大佬论剑资本市场改革方向 投资股市进入技术周期

　　“改革开放永无止境，只有进行时没有完成时。”十八届三中全会召开前夕，对中国资本市场新一轮改革重点的期待和讨论，亦持续在中国金融圈和投资界里激荡开来。

　　当前监管制度的瓶颈和突破在哪里？如何看待这一轮结构性牛市？投资者应采取什么样的策略应对即将到来的技术周期？11月1日，在一场由北京金博会举办的中国资本市场投资峰会上，《每日经济新闻》记者通过深入采访，梳理国内外知名券商经济学家和策略分析师的观点和研究成果，试图为投资者解开上述疑团。

　　发展趋势

　　未来投资潮流进入技术周期

　　对于未来中国乃至全球资本市场的发展趋势，参与演讲的几位券商分析师从不同的角度表达了看法，但他们不约而同地将新技术作为未来改革和持续发展的恒久动力，今后的投资潮流将再次进入技术周期。

　　据了解，资本市场强国——美国在有股市以来，从20世纪初的汽车制造、电力电气，到20世纪五六十年代的空间技术和航天制造，再到80年代之后的计算机技术、纳米技术和21世纪初的互联网科技风潮，每一次的科技革命都极大地带动了经济和社会发展，并激发了资本市场的活力，美国股市指数也在对应的阶段实现了跨越式攀升，投资者享受到了技术周期带来的丰厚收益。

　　从国外回归至国内，中国银河证券首席策略分析师孙建波表达了对新技术行业的认可。他认为，毫无疑问当前市场处于熊市阶段，指数调整下行风险加剧，但可喜的是现在也正处于一个改革憧憬期。如果从全球股市历史规律上看，可以发现，在指数变化曲线上往往存在一个“劫难后的狂欢”阶段，即每一次大跌之后都有一个大反弹，反弹的幅度非常高。

　　“不仅仅是超跌反弹的因素，更重要的是这一阶段出现了改革的事件，特别是对技术力量的变革，美国经济和股市历史就上演了这一幕：1910年的信心磨灭才带来了改革的憧憬，1929年大危机之后才有了罗斯福系列的改革。1970年后期的信心磨灭，才有了70年代末到80年代初的改革憧憬，历史的改革基本都是这个情况。”孙建波补充道。

　　对于技术周期的概念，宏源证券宏观研究高级分析师孙海琳则直接引用了一个经济学概念——“长周期”。她认为，历史上国家经济的兴起，主要都源于创新技术的驱动，由此带来的趋势是创新产业长期固定在创新国，而传统产业则向中国、东南亚等成本优势国转移，如此看，这就算一个长周期的演化。

　　公开资料显示，经济学里的长周期被称为康德拉季夫周期，是一种约50年～60年为一循环的经济周期。一般将长波分成两段：上升的A阶段与下降的B阶段。自工业革命以来，已经历了五个长波，而第六个长波即将展开。在熊彼得的理论框架下，这五个长波分别是工业革命（1771年）、蒸汽机与铁路时代（1829年）、钢铁、电力与重工程时代（1875年）、石油、汽车与量产时代（1908年）、信息与通信时代（1971年）。依照这套理论，世界现时正处在第五个长波的转折点。

　　对于今年以来中国资本市场出现的结构性行情，孙海琳的看法显得保守。她告诉《每日经济新闻》记者：“这一轮结构性行情并不是基于盈利增长，主要是估值。问题在于我们缺乏技术，包括我们四万亿之后的经济越来越地产化，其中的深层次原因也是在于我们国家缺乏技术。在这样的情况下，我们也是用市场换欧洲的技术，未来改革的预期中应将科研领域作为重点。”

　　投资首选债券成长股踩准节奏

　　既然达成了技术周期将引领未来投资潮流的共识，在渴望改革的现在乃至改革兑现后的将来，投资者具体资产配置和投资策略应当如何？孙建波就这一问题分享了他的建议。

　　大类资产当前的发展情况如何？香港特区政府统计处11月1日数据显示，9月份香港对内地的黄金总出口为116.306吨，环比下降11.5个百分点，但月内自内地进口黄金大幅减少。国家统计局服务业调查中心近日发布的10月份非制造业商务活动指数显示，环比上升0.9个百分点，房地产活动回落，价格与企业预期有所回升。另据华泰证券近期策略研报显示，利率上升的预期促使机构配置的公司债、担保债券及股票比例上行明显。

　　鉴于当前大类资产发展形势各异的情况，孙建波认为，首先应更加关注债券的选取，一方面，利率市场化的预期很强，在市场化之后，利率都会经历先上行，然后长期下降的趋势，中国的存款利率其实不低，跟发达国家比中国的利率非常高的，跟非常落后的国家比中国的利率比较低。在资本积累期，起飞阶段需要高积累，要让利率高一点儿，现在中国资本积累很多了，要让利率低一点儿才能转型。而未来两年是布局中国债券市场的最佳年份，可以做一个国际化的布局。

　　对于当前价格持续下跌的黄金，孙建波表示不宜再加码投入，一般来说，黄金价格走势和美国经济走向呈负相关，现在美国经济复苏，黄金就进入熊市。当前美国人正在寻找新的科技方向，技术经济开始兴起，那么，印度和中国人即便买再多的黄金首饰，对于金价的较量也不再是华尔街的对手。

　　至于房地产，孙建波引用了一组数据：2012年国内住宅建筑总量是22.6亿平方米，房屋竣工34.59亿平方米，施工面积达到98.15亿平方米，流量已经很大。未来的房地产投资风险预期是存在的，如果仍要进入，则应将住宅投资和城市规划一起综合研究，挖掘是否存在升值潜力。

　　对于当前成长股怎么看？孙建波的看法是踩准节奏，及时进退。他对《每日经济新闻》记者表示：“一方面，不管多好的股票涨了9个月之后要停一停，歇一歇，然后再想会不会变得更好；另一方面，不管多快的经济，股市跌两年都要反弹一次，都超过20%。这是群体心理学，多好的投资都要谨慎，踩准成长股选股和换股的节奏成为关键。就当下看，A股创业板、中小板中，大多数公司没让你亏钱也没让你挣钱，最终成为新蓝筹的比例也就5%，不会太多。所以，寻找好的成长股就是要寻找这5%加20%。

　　同时，他认为，成长股富有节奏的一个特点还在于普及率。任何一个产品如果普及率很低的时候，其投资的风险大增。比如前两年诺贝尔奖发给了一个石墨硒的发现者，然而石墨硒是二十年以后的事情，投资股票就是一年，不要十年，选股票要有十年的眼光，但是投资就一年的行情。

　　问题瓶颈

　　消费轻投资重专家设想建国有基金

　　对于中国资本市场发展的瓶颈问题，近年来业界未停止讨论，观点不一。有观点认为，资本市场结构简单和品种单一，缺乏必要的风险对冲机制和工具，难以满足多元化的投融资需求。同时，有投资者抱怨市场回报低、上市公司分红少，圈钱多等。

　　对此，光大证券首席宏观分析师徐高对《每日经济新闻》记者表示，中国资本市场更深层次的问题在于，在投资回报偏低的情况下，投资者的消费诉求难以释放，而造成这一局面的重要原因跟国企改革滞后相关。

　　他认为，资本市场的主要作用就是合理配置金融资源，但是当下中国资本市场存在一个怪象，即投资规模过大、回报效率偏低，同时消费动力不足，资本在投资和消费的流动是畸形的。

　　众所周知，中国资本市场与国内的投资、消费关系密切。自改革开放以来，中国经济依靠投资拉动实现了跨越式增长，但诸多弊端也显现。知名经济学者、中国（海南）改革发展研究院院长迟福林近期对外表示，投资主导的增长方式已走到尽头，转型改革的首要任务是推动消费主导的投资转型，实现投资与消费的动态平衡。

　　消费、投资都和储蓄挂钩，徐高分析道：“一般来说，资本市场是打通企业部门和居民部门的场所。在发达国家的资本市场，储蓄的增加都会使居民家庭资产增加，因为储蓄和资本市场相通，资本市场的储蓄也能最终转化为居民个人的资产，因此企业储蓄和居民储蓄是此消彼长的关系，但中国是个特例，当下企业和居民储蓄都很多。”

　　由于A股市场将企业资产和居民资产割裂，造成了我国储蓄过高的局面，也直接导致了股市分红极低。据统计，我国非金融企业的利润占到GDP的20%以上，有多少变成红利流到居民手里？最新的数据是GDP的0.3%~0.4%。正因如此，当下股票投资的情绪更多是“投机性”，投资者不会长期持有。消费轻而投资重的恶果就必然让资本市场变为一个短期的“投机市”。

　　造成这一局面，徐高认为，重要原因之一就在于我国的企业所有制结构，以工业企业为例，约有40%是国企，虽然说国企是全民所有制企业，但居民无法获得更多实际利益，消费动力自然不足。

　　徐高进一步分析认为，由于资产大部分由企业持有，而企业的实际所有权很多不在居民手里，居民的整体财富就非常少，特别是持有的财产性收入就很低。对比中美两国，中国居民的金融资产加起来大概人民币60万亿元，占GDP的120%，而美国这一比重是330%。此外，美国GDP是中国的两倍，这一现状也直接导致了A股和美股不一样的发展景象。

　　鉴于此，是否有办法改变这一局面？徐高给出了一个方案：把国资委拆成众多国有投资基金，让这些国有投资基金竞争各个国有企业的所有权。如果国企管理层经营能力很差，其他国有基金就有动力把企业股票买过来，重新选择新的管理层。由于国有基金都是国有的，所有制的障碍可以绕过。同时，为了让居民直接参与其中，可以将国有基金的份额打入社保的个人账户，如此一来就打通了企业和居民的资产负债表。到时某国企实现盈利，居民今年社保个人账户就多了些钱，也能灵活刺激居民投资和消费的选择，消费轻而投资重的局面就可能改变。

　　新股发行宜疏导 监管可参考“都江堰治理”

　　对于发展瓶颈问题，首创证券研究所副所长王剑辉则鲜明地认为，当前的金融监管制度特别是新股发行的发审制存在较大问题，是造成当下中国资本市场回报偏低、造假多、金融资源分配不均的制度原因。

　　由于发审制进行严格的行政审批和管理，对投资者造成最直接的影响就是回报偏低。从数据看，上证综指的涨幅从1996年算起，涨幅达到284%，是优于海外股指的，但真正的回报主要集中在一些稀缺的优质股上。另外，由于企业进入A股门槛高，上市公司圈钱的动力大于分红。据统计，1996年~2012年，A股市场总融资4.2万亿元，分红总额只有3.3万亿元。

　　究其原因，是由于发审制下的资源分配失衡，包括股市、债市、银行间市场、银行贷款在内的融资格局，是由大企业主导，小市值公司由于很难融资反而成了炒作的稀缺产品。今年以来，不少创业板公司的高市盈率炒作，长期来看很难改变。

　　如何改变资源分配失衡、疏导新股发行？王剑辉借用了“都江堰治理”的概念，他认为资本市场监管制度的改革也应因势利导，不能强求一定要控制或者改变。比如所谓的强制分红，实施效果并不理想，正确的做法应该是诱之以利，要让上市公司觉得做这件事对其是有益的，因此可以在税收等方面进行监管让利。

　　“此外，我们参与审查公司内部发行的三板项目，程序其实跟审查主板项目没什么区别，标准上也没看到有什么降低。由此带来的恶果就是IPO企业为跨过高门槛不惜一切代价甚至造假，因此监管重点应转变为上市后的管理，对于内幕交易和不规则操作的惩处，而不是在前端管理。”，王剑辉分析称，“都江堰治理后，深掏滩，低作堰，因为有深度才引进更多的活水，因此资本市场的进入门槛不应太高。”

　　持有类似观点的联讯证券首席经济学家文国庆对《每日经济新闻》记者表示，新股发行审核制的本意是不考虑企业的实际情况，只考虑企业的真实性，如果是真实的，就可以发行上市进行交易。但是，事实上审核制在执行过程中完全变味了，成为一个变相的行政审批制，由发审委员会审查，根据证监会的上市进程有节奏的控制。实际上，这将导致A股市场的上市资源被圈定在一个非常小的范围内，造成了壳资源的紧张，最后壳的价值由原先的几千万元上升到几亿元，越涨越高。另一方面，这也加剧现有中小市值标的投机性，投资风险增大。

　　改革突破

　　去房地产“伪泡沫”在于收入分配改革

　　在最近有关三中全会的报道中，可能讨论分配制度改革是舆论关注的热点。基于当下中国资本市场存在的诸多问题和发展瓶颈，众多券商经济学家也提出了改革突破之策。房地产市场是否存在泡沫的争论由来已久，而高房价带给社会和民众的巨大压力也让房地产行业的调控政策年复一年。

　　方正证券首席宏观分析师汤云飞表示，所谓的“泡沫”其实是“伪泡沫”，之所以被认为存在泡沫，主要在于当下收入分配的不合理，因此未来真正合理的城镇化必须将收入分配改革作为前提条件。

　　据中国指数研究院11月1日发布的最新报告显示，10月全国100个城市（新建）住宅均价为10685元/平方米，环比上涨1.24个百分点，为2012年6月以来连续第17个月上涨。

　　持续上涨的房价是否意味着房地产泡沫出现？汤云飞认为，不能简单地理解房价的高与低，所谓的泡沫更多的是相对于居民实际可支配收入的增长。据他介绍，当前国内平均购房者年龄为27岁，远低于国外成熟国家的水平，购房压力自然很大。另一方面，按照相同口径计算，中国住宅地产投资跟其他国家也在城镇化高峰时的住宅投资相比，国内现在处在低位，不到6%，而其他国家大都在7%以上。同时，我国房地产业的增加值占GDP的比重也仅仅接近6%，比其他国家低。

　　由于顶层设计的缺陷，特别是国资体系和国民养老体系的割裂、人均可支配收入的相对下降、国民收入分配的不合理都是导致所谓 “泡沫”的产生。房地产本身并不能简单扣上“高泡沫”的帽子，房地产被人为抑制才是产生经济危机的主要原因。

　　在谈到改革出路时，他也告诉与会记者：“一方面，应正视房地产价格的发展规模，对应城镇化阶段性的经济特征和人口特征，考虑到国内独生家庭的现状，中国居民的家庭购房能力还是充分有需求的；另一方面，城镇化要合理实现，不能靠简单的规模制造，也需要制度上的革新，特别是收入体系的改革，改善居民的收入和就业是关键。”

　　资产爆增难再现新兴行业存机会

　　《每日经济新闻》记者注意到，参加此次金博会的，除了众多金融业内人士外，不乏普通投资者，甚至没有投资经验人士的身影。记者与他们交流发现，他们中绝大多数是抱着对理财或投资的兴趣而来。在当前的市场环境下，投资理财机会在哪里？

　　申银万国证券研究所首席经济学家杨成长表达了自己的理财观：简单发财的机会不再有了，未来的机会应该重点把握新兴行业的投资。“其实，当下居民的资产性收入增值难度很大，金融机构在其中的角色扮演越来越难，因为目前的市场环境已经不具备再次爆发式增长的可能。”

　　据他介绍，资产爆发式增长已经在前十几年发生过一次，未来的走势是持续平稳增长，资产增值的幅度也是缓慢进行的。究其现实原因，银行等金融机构服务实体和民生的职责未尽到：一方面是企业的高成本融资，另一方面是居民的低利率存款，实体经济空心化的问题日益显现。

　　此外，金融机构目前所谓的金融创新大多还停留在吃利差、走渠道的老路。比如信托产品承诺的高收益率、银行间市场内部的高利差，不仅收益方式没有创新，在风险的控制上也做得不好，诸如银行理财产品飞单事件、老鼠仓股票和债市都是风险。

　　对于未来的投资理财机会，杨成长说道：“大的趋势来看，中国经济增长在7.5%上下，大行业、传统行业很难有大的机会，因此结构性机会就是三块：第一块是新的需求，比如传媒，特别是年轻人对这方面的需求大幅增加；第二块是技术创新，比如互联网；第三块是改革型，上海的国资国企改革，产业制度变革也代表未来的需求方向。”