半年最惨跌六成 券商“押宝”劣后级赔本赚吆喝

　　最近半年来跌幅逾60%！一款券商集合理财分级债券劣后级走势暴露了债券市场无情下跌造成的风险，而另一款半年收益高达153%的产品也让投资人羡慕不已。“杠杆、分级”在今年的券商资管业绩起到绝对的放大作用，可谓成也萧何败也萧何。

　　分化严重 劣后端亏损幅度惊人

　　WIND统计显示，今年券商产品的分化严重，收益排名靠前的都是股票类型的居多，有收益差的产品最近一周的跌幅就达到25%以上。这些产品多数成立时间都没有超过1年。从最近一个月的净值表现来看，有12只产品的跌幅超过20%。如果从最近半年看，则有30只产品跌幅超过20%，其中最大跌幅超过60%。

　　最近6个月，光大阳光北斗星B的产品净值也大幅下跌，跌幅为63.75%。光大阳光北斗星B为债券型产品，成立于今年4月18日，三季报显示，该产品主要持有高息中等评级城投债和公司债等品种。数据显示，该产品的规模为4000万元。此外，海通证券旗下也有系列风险级产品集体遭遇“滑铁卢”，多只产品的跌幅巨大，如年年升、月月赢、月月升等风险级产品；WIND数据显示，截至11月20日，海通年年升风险级6个月回报为-56.38%。还有华西证券红利来三号B等均跌幅惊人。华西红利来3号B的最新净值为0.549，其参与规模为3192万元。该产品投资经理解释说，由于红利来3号成立之时，人民银行已经暂停了券商资管类产品在银行间的新开户，红利来3号的全部仓位都是交易所债券(包括公司债和跨市场企业债)。使得红利来3号在这一轮下跌中受到的损失尤其严重。特别是红利来3号的B类份额，由于A类份额的收益由B类保证，且A:B有9倍的杠杆，所以整个亏损都体现在B类份额上，使得亏损相当严重。

　　值得关注的是，这些产品成立的时间都不长，如光大的产品成立于今年4月，海通证券旗下跌幅居前的产品也多数在去年年底和今年上半年成立。业内人士表示，这段时间正是券商集合理财产品大爆发的一段时间，由于《基金法》的规定，在今年下半年券商不能再发行大集合，因此很多券商上半年突击规模，在发行的产品数量和规模上都有大跃进。

　　债市跌幅相当于股市从6000点跌到2000点

　　让投资者不能接受的是，向来以稳健著称的债券产品何以带来如此大的跌幅？业内人士表示，一方面是与今年以来债券市场的熊市相关，一方面则是在债券产品上，券商以分级的方式增加杠杆，导致劣后端的收益波动极大，跌幅成倍。

　　数据统计显示，2011年、2012年、2013年一季报、2013年中报，券商集合理财投资债券品种的比例分别为17.66%、27.97%、35.06%和41.73%。特别是由于去年债券市场的一支独秀，以及很多债券产品的稳定收益，让投资人对此类产品非常热衷，券商也投其所好，增加债券投资，增加债券投资经理，大量发行债券产品，在短期内确实增加不少规模。但今年债券市场的表现并不如意，甚至有债券基金也出现亏损，单日跌幅超过2%。

　　“今年债券市场的跌幅相当于股市从6000点跌到2000点。”一家大券商投资经理表示，调整非常剧烈，尤其是最近5个月，对产品净值打击很大。去年在券商内部最为风光的债券投资经理今年都愁眉不展。有位投资经理的产品在公司十多只产品中排名垫底，这也是源于其他产品都是投资股票方向的。

　　债券二级市场在市场资金面紧张和一级市场供给增加的双重影响下，走出了一波单边下跌的行情。有券商资产管理部副总表示，商业银行在三季度收缩利率产品需求，同时三季度利率产品供给大幅增长，利率债二级市场在一级市场的推动下，收益率大幅攀升，以10年国债为例，三季度一级市场发行利率一度攀升至4.13%，较二季度高位大幅上行50BP。信用产品二级市场收益率亦在利率产品的推动下全线冲高。总体来看，三季度二级市场收益率曲线平坦化上移，虽然收益倒挂的情况有所改善，但各期限利差明显缩小，收益率曲线平坦。

　　杠杆放大“杀伤力” 自买劣后端吞“苦果”

　　低迷的行情或许并非最重要的因素，杠杆与分级才是杀伤力。从跌幅居前的产品来看，分级劣后端受损首当其冲。而由于多数产品为券商自有资金购买，因此，这一或有损失也将为券商承担。一味迎合市场需求，券商这一创新业务的得失还需衡量。

　　在今年新发行的产品当中，分级产品几乎占四分之一。优先级投资人收益高的达到7.5%以上，但值得关注的是，达到保证优先级的“固定收益”都需要劣后端做杠杆担保，这些产品的劣后级都是怎么解决的呢？券商人士透露，劣后端很难找，多数都是要券商自己的资金购买，个别产品找到一些私募进行合作。

　　如招商证券和重阳投资合作发行的名为招商汇金之重阳集合资产管理计划，通过设计，私募券商资管产品在一个证券账户下实现不同风险偏好客户的整合。风险偏好较高的客户可以配置A类份额，而风险偏好较低的客户则可以将风险收益的大部分让渡给管理者，换取部分保障功能。而对于管理者来说，通过这种设计也获得放大业绩报酬比例，充分体现其投资管理能力价值的机会。

　　“银行渠道肯定是喜欢固定收益产品收益率越高越好，但是劣后端都要我们自己去找。”有券商市场部人士透露，正是由于为了迎合银行理财客户的需求，他们不得不消耗自己的资本金去撬动更多的理财客户。为打造类固定收益类产品，券商将债券型产品分级设计，优先端为固定收益一般为4.5%到7%。这类产品在银行间市场非常好卖，获得了投资人的一致认可，而券商为保证收益，以自有资金参与认购劣后端，为优先端提供安全垫。

　　目前各家券商采用的杠杆不同，光大阳光北斗星B的成立规模为4000万元，阳光北斗星总的规模为5.4亿元。公告显示，光大阳光北斗星1号成立后一个月，该公司又成立了“光大阳光北斗星2号集合资产管理计划”，净参与金额为近2亿元人民币。其中“光大阳光北斗星2号A”净参与金额1.5998亿元人民币，“光大阳光北斗星2号B”净参与金额4000万人民币，杠杆比例有所降低。

　　分析人士表示，目前券商固定收益类管理计划杠杆最高一般也就是20多倍，再高的就比较少，但也不排除。由于目前券商资产管理计划(小集合)并未对这类结构化产品杠杆比例设限，投资范围也较为灵活，且小集合面对的是少数投资者，只要投资者具有相应的风险收益承受能力，做高杠杆可以理解。

　　但高杠杆的高风险已经体现，根据中国证监会会计部函[2013]45号，“证券公司发起设立资产管理分级产品，并以自有资金认购次级部分，需根据公司承担风险的程度，确认相应的预计负债”。这也是券商该类业务负债增加的原因。海通证券曾在7月财务数据报告中解释称，鉴于7月债券市场下降，海通资管债券类产品净值下降。7月资产管理公司对以自有资金认购的次级部分确认了相应的预计负债，当期利润出现负数。11月9日，海通证券发布澄清公告称，子公司上海海通证券资产管理公司作为其持有的债券类分级产品的劣后收益人，足额计提了预计负债8822.45万元人民币。不过公司相关人士解释说，由于市场波动，出现浮动亏损，但随着债券到期，本金和利息的兑现，这部分浮动亏损也会相应减少。

　　创新代价还是赔本赚吆喝

　　“这类产品最终还是看券商的资本金实力。”业内人士表示，从目前来看，该类产品发行规模较大的也是资金实力比较雄厚的券商，小券商相对来说比较保守。从发行节奏上来看今年下半年券商对该类产品已经全面出现分化，小券商相对发行节奏放慢。而大券商如海通证券等同类型的产品仍旧在发行当中。

　　虽然劣后端跌幅较大净值损失不少，给券商造成负债增加，但有些券商对此类产品的风险认识并不相同。“我们的安全垫还基本完好无损，可以说这一次的大跌只是损失了表皮而已，对于发优先级客户来说，完全不必担心。”一家大券商债券投资经理表示。

　　“分级产品本身是一种创新，并不会因为一时下跌而否定创新。”有券商资产管理部人士称。因为总体上看这种不同风险等级不同收益类型的产品仍旧是社市场需要的。海通证券资产管理公司副总经理最近在公开论坛中表示，券商的潜力不可限量，比如可以发分级产品，关键是债券市场现在不好，但不影响这个本质。

　　但“如何能确保给客户提供固定收益类产品，还值得探索。”券商资产管理人士说。从产品成立时间来看，这些产品计划存续期均为一年以内，随着产品陆续到期，券商是否还将赔本赚吆喝，还有待观察。

　　□本报记者 朱茵