A股并购三大乱象:借壳上市和跨界并购中藏猫腻

   由于IPO停摆、管理层推动，今年以来A股市场掀起并购重组潮。来自清科集团的统计显示，2013年前三季度中国企业完成718起并购案例，其中上市企业完成480起，占比高达66.9%。

　　企业并购重组，有利于资源优化配置，本来是值得鼓励的事情。但由于A股存在制度缺陷，一些高估值并购、借壳上市和跨界并购中伴生不少猫腻，激情背后暗藏重重风险。

　　畸高的估值：

　　警惕后市“双杀”效应

　　今年A股并购的一个重要特点是，高估值并购层出不穷。比如，今年10月底梅花伞发布重组公告，拟收购上海游族信息技术有限公司。游族信息净资产为1.14亿元，而收购评估价却达到38.7亿元，溢价率达到约33倍。

　　如此高的溢价，上市公司为何要买？买了会不会亏？这是很多局外人的担忧。但在一些专业人士看来，上市公司这样做自有其动机。

　　北京一家信托公司研究员于炜专门负责物色并购目标。他告诉记者，今年敢于出大价钱并购的上市公司，多半属于文化传媒、互联网和环保行业。这些行业的特点是，本身估值较高，市盈率往往在30倍以上。“拿游族信息来说，38.7亿元的价格虽然不低，但其动态市盈率不过14倍。一级市场14倍买过来，放到二级市场就是30倍。”

　　按照于炜的分析，很多高估值行业并购的目的，不是买企业，而是买利润。“并购的企业管理层、经营方式都不变，只是将其利润并表，推动上市公司业绩快速增长。有了这样的好故事，上市公司就能享受更高的估值，也更有底气再去并购。”

　　不过，此类资本运作也蕴藏着极大的风险。“通过并购，使上市公司的利润从1亿元增长到2亿元容易，但从2亿元增长到4亿元就难了，因为标的越大越不好收购。而一旦停止收购，上市公司业绩增长不能维持，估值也会很快下来，形成可怕的双杀效应。”

　　扭曲的借壳：

　　乌鸡频频卖出凤凰价

　　借壳上市，是A股市场经久不衰的话题。在IPO停摆的情况下，壳资源变得异常珍贵，“乌鸡变凤凰”的故事也一再上演。

　　今年8月，*ST太光连续15个涨停，后经短暂修整，股价上冲30元。*ST太光大涨的原因在于，知名软件企业神州信息拟借其壳上市。神州信息本来准备走IPO通道，但因为这条通道暂时受阻，才造就了*ST太光的疯狂之旅。

　　类似于*ST太光这样的案例在A股屡见不鲜，*ST天一、*ST成霖都是借壳的受益者。由于被借壳的对象一般是ST股、绩差股，出于“赌重组”的动机，A股市场炒差之风至今不绝。并且，壳公司僵而不死，也使得千呼万唤的退市制度一直难以落地。

　　从严格意义上讲，借壳上市并不能算真正的并购重组，因为这种行为不创造实际价值，只是给拟上市公司提供一个便捷通道，为少数人提供“暴富”机会。在“谁先上市，谁是赢家”思潮引领下，一个业绩惨淡的壳公司，动辄卖出上亿元的高价，严重扭曲了市场价值导向。

　　“借壳要比IPO容易，这种制度不合理。”上海证券交易所首席经济学家胡汝银强调，“不能为了短期维稳而牺牲整个股市的运行质量。”

　　十八届三中全会提出，推进股票发行注册制改革。业内人士预计，实行注册制后，证监会将减少对新股发行的实质性审核，IPO的数量可能大幅增加。随着上市资源不再稀缺，壳公司的贬值时代将加速到来。

　　变味的跨界：

　　炒作题材掩护出货

　　还有一类并购，打着“多元化经营、跨界发展”的旗号，实质上是“傍热点、炒题材”，推高上市公司股价，方便大股东减持。这样的伎俩，尤其需要投资者警惕。

　　今年7月，湘鄂情忽然公告称拟收购江苏中昱环保科技有限公司51%股权。从低迷的餐饮界跨入热门的环保界，为湘鄂情赚足了关注度。公告发布后，湘鄂情连续两个涨停。

　　然而，这桩收购随后受到多方质疑。有媒体调查称，中昱环保并不经营环保实业，只是一家投资公司。并且，湘鄂情实际控制人孟凯在公告发布后大幅减持上市公司股票的行为，也被认为有套现之嫌。

　　相比环保，今年更具噱头的题材来自于手游产业。统计显示，今年A股发生20起有关游戏企业的并购，其中12起为手游企业，并购金额超过百亿元。

　　游戏企业的收购方，并不完全来自于行业内部。比如，纺织企业嘉麟杰、汽配企业顺荣股份、房地产企业中弘股份，今年都赶时髦玩起了游戏。

　　对此，易观国际分析师薛永锋表示，游戏产业看上去低成本高利润，但游戏开发商大概只有10%的产品可以成功。上市公司在高点踏入，要做好承受周期性变化的准备。

　　监管部门也注意到了风险。深交所近日表示，针对上市公司收购的手游资产，要求披露ARPU值(每用户平均收入)、玩家结构分布、充值渠道和金额等关键业务信息，并要求财务顾问、会计师核实业绩真实性等。同时，试行“黑名单”制度，将热衷于追逐市场热点的上市公司列入重点监控范围。