新股发行改革：走向市场化第一步

　　就未来新股发行改革而言，应该在市场化方向的大前提下，仍然要采取更加有力的措施确保发行中的公平问题。

　　11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革意见》(以下简称“意见”)，这意味着，自2012年11月以来长达一年之久的新股发行“停摆”即将结束。

　　本次“意见”的修改和发布，恰逢十八届三中全会提出“逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡”的时期，在股票发行改革上，如何为未来实行“注册制”奠定制度基础，如何体现市场在资源配置中的决定性作用，都成为市场关注的焦点。而从“意见”全文看，尽管在改革的力度和措施上，仍然稍显谨慎，但总体而言，体现了新股告别行政调整，走向真正的市场化的大方向。

　　应承认，中国资本市场成立几十多年以来，新股发行8次“停摆”；股市之所以成为一个圈钱市，屡屡与宏观经济的基本面背离，根子都在不公平的新股发行制度。每次新股发行制度改革，目的就是为了解决不合理的新股发行所导致的四大核心问题，定价问题、公平问题、圈钱问题、大小非(非流通股)问题。对于已经多次因为新股发行导致“停摆”而暂时失去融资功能的中国股市而言，新股发行制度是中国资本市场成长过程中绕不开的一个坎，如果管理层不痛下决心，大刀阔斧地对这个影响中国股市健康发展的“病灶”彻底清除，投资者的信心将难以重塑。

　　基于此，本次新股发行改革在解决资本市场“圈钱市”和市场化改革方面，都有一定的亮点。尤其是，对于损害中小投资者利益的新股发行的“三高问题”，“意见”有针对性地进行了改进。比如，在发行方式上，采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时，要求先剔除报价最高的10%的申购量。报价最高的部分将不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止“人情报价”或盲目报高价。另外，提高网下配售比例，限制网下配售的投资者家数，增加单个网下投资者的配售数量，加大报价申购的风险；推出老股转让措施，允许首发时公司股东向公众公开发售存量股份，增加单只新股在上市首日的供应量，平抑股价；同时，针对发行人，把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价，等等。

　　当然，由于复杂的利益纠葛以及资本市场长期的积弊，解决新股发行中的市场化问题不可能一蹴而就。就未来改革而言，应该在市场化方向的大前提下，仍然要采取更加有力的措施确保发行中的公平问题。比如，对机构与散户之间中签的不公平问题，对于网上、网下的申购比例，可以更多借鉴香港的制度；在上市公司流通股的比例上，建议流通股的比例最低不得低于40%以上，形成良好的股权结构和有效的公司治理；同时，为防止上市首日爆炒，对新股上市适用涨跌停制度等等。只有坚持市场化的方向，解决公平问题，才能为真正的注册制奠定基础。