改革预期退烧 年底均衡收官

　　受美联储缩减购债规模、财政存款投放不达预期双重因素的压制，近来资金面持续偏紧，市场利率大幅抬升，同时央行继续暂停逆回购而选择期限较短的SLO释放短期流动性，这表明央行既不愿意看到钱荒重现，又不愿意降低利率阻碍去杠杆的进程。因此，“流动性困局”短期很难得到根本性的解决。

　　国内资金面持续偏紧

　　针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性。目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高的水平。这一举措意在提示主要商业银行合理调整资产负债结构，从而提升流动性管理的科学性和前瞻性。

　　自上周以来，市场利率再度快速飙升，特别是期限较长、可以跨年的资金需求非常旺盛。SHIBOR14天利率、SHIBOR1M利率在短时间内迅速攀升，虽然未刷新6月钱荒时候的最高点，但同样创出下半年以来的新高。

　　不过，此次市场资金利率的紧张与6月钱荒还是存在一定的不同。此次资金紧张缘起美联储议息会议最终决定缩减购债规模导致的美元需求恢复。尽管现阶段外汇占款情况与当时差距甚大，但外管局44号文承接了之前的20号文，也可能导致外汇占款流入速度放缓。

　　央行在申明中提到，“年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大”，“如必要，将据财政支出进度情况，继续向符合条件金融机构通过SLO提供流动性支持”。我们认为，财政投放低于预期也是导致流动性紧张的季节性因素。

　　央行态度方面，央行并没有选择重启逆回购，仅是通过更短期的SLO来投放。鉴于SLO工具的期限并不超过7天，也就是并不足以跨年，我们认为这样的行为表明了央行的态度，即央行显然不希望钱荒出现，但又不能大规模释放流动性，必须维持一个高利率而推动去杠杆进程。这与央行下半年的放短锁长的操作方式是有一致性的，只不过现行的情况更为严峻一些。我们预计在去杠杆的大背景下，流动性问题不会获得根本性的扭转，上半年的低利率环境一去不复返。2014年等待我们的仍将是一个流动性的大困局。

　　QE缩减将加剧国内流动性偏紧格局

　　美国联邦储备委员会18日宣布，将从明年开始小幅削减月度资产购买规模，同时加强对超低利率政策的前瞻性指引。考虑到就业市场已取得的进展和前景的改善，决定从明年1月起小幅削减月度资产购买规模，将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元。美联储合计月度资产购买规模将从原来的850亿美元缩减至750亿美元。如果未来数据符合美联储对就业市场持续改善和通胀向长期目标靠拢的预期，美联储可能在未来的会议上继续小幅削减资产购买规模。

　　美联储给市场传达的信息是经济正在进一步走强，并且在不需要借助额外货币刺激手段的情况下，依然能够持续改善。在宣布削减QE之前，美联储已经多次强调，将长期维持宽松货币政策的基调不变，这一缩减的规模已经被市场提前预期到。

　　我们认为，QE的退出仍将令国内流动性转紧。而对比97年的台湾和日本，在周边国家出现债务危机的情况下，这种情况将会加剧。随着美联储不断释放QE退出的预期，年中开始，美国中、长端的国债收益率开始出现幅度较大的反弹。而随着美国国债收益率曲线的上移，美国的资产收益率已经变得越来越有吸引力。

　　由于美国经济的内生动力复苏，美国经济将进入持久的稳定增长期。因此，对于美国资产的购买将会成为未来一段时间内国际资本流动的一种趋势，而面对QE退出的催化剂，资本流出新兴经济体的压力已经在不断蓄积。伴随美国国债收益率的提升，各大新兴经济体的汇率也出现了持续的贬值。

　　需要指出的是，本周即将公布11月工业企业利润以及库存数据，预计将会延续四季度以来的趋势。改革行情将有所降温，不过流动性的负面因素也会逐步被市场消化，建议年末转向均衡布局，并考虑中期配置思路。我们目前的配置组合为：成长股(大众消费品、医药、环保)20%+低估值(金融产业链、地产、可选消费)25%+定向投资10%+其他个股配置10%。

　　□长江证券策略研究小组