股指期货市场没那么多“魔咒”

　　近日，股票市场呈现弱势震荡格局，美国退出QE、银行间市场再度钱荒导致资金价格飙升等因素造成市场分歧加大。2013年12月20日，股市尾盘部分股票出现异动，当天适逢IF1312合约到期交割，市场出现一些因沪深300股指期货交割造成股市尾盘波动的传言，被市场冷落多时的“交割日魔咒”又成了很多人议论的话题。这种观点不免牵强附会，一方面是对现货市场下跌原因不明就里，只看现象不看实质，缺乏起码的常识，另一方面是对股指期货运行状况和交割制度的认知缺失。国内股指期货交割结算价是在期指交易日的最后两小时现货指数算术平均价来确定，该方式确定的交割结算价操纵成本较高、操纵难度较大。从当时情况看，IF1312价格基本持平，并且保持升水，并没有带领市场下跌，股市尾盘下跌对该合约交割结算价影响十分微弱。

　　我们仔细分析近期股市下跌原因，无外乎两点。内因是年终国内市场流动性紧张，再度上演年中的“6.20”钱荒，银行间逆回购利率最高竟然超过了16%，导致近期股市本就处于弱势状态。外因是美国缩减淡出QE，对全球金融市场、全球流动性以及其他国家的经济复苏等产生重大影响。而上周五尾盘一些权重股异动的直接原因则是QFII跟踪指数调仓所致，这一点上交所官方微博已经公开披露了。

　　这几年来，只要市场在交割日那天稍有异动，便有人生搬硬套地扯上“交割日魔咒”，这的确是有失公允。谁也没法强迫每次交割日市场都风平浪静，如果真这样反倒不正常。仔细分析就可以看到，即便是交割日市场有些波动，也只不过是整个资本市场运行体系上的“巧合”。比如，今年以来的两次“钱荒”，一次是“6.20”，一次是“12.20”，都发生在年中、年底两个月的第三个周末前后。这个时段金融机构有资金和监管的压力，银行间资金紧张，回购利率波动剧烈。而众所周知，股指期货的交割日是每个月的第三个周五，这个制度已经实行了三年半了，只是今年以来，由钱荒引发的市场波动，都较为靠近交割日，这与交割日本身没有关系。

　　另外，今年以来，央行、证监会等监管机构的诸多政策也都选择在周五出台。这是因为周末有两天交易真空期，可以让政策为市场逐渐消化，这在欧美市场也是常见的现象，可以说是监管艺术的表现方式。因此，周五作为消息的密集区，市场在那一天本身就有可能出现较大的波动，也很有可能“巧合”碰上交割日，这就不能把波动的原因怪到交割日身上。

　　因此说来，哪怕交割日市场有点“风吹草动”，本来就不足为奇，未来交割日也可能和每个普通的交易日一样，出现股市的起落。从三年半以来的实际数据来看，股指期货上市以来的44个交割日中，股票指数上涨25次，下跌19次，上涨次数占比56.82%，平均上涨1.04%，下跌次数占比43.18%，平均下跌1.08%。其中，最大的上涨幅度为3.21%，发生在2010年10月15日。最大跌幅为2.44%，发生在2013年7月19日。综合来看，决定股指期、现货走势的是基本面和技术面等因素，与股指期货是否交割并无直接关系。更何况，12月20日股市尾盘部分股票异动，是个别QFII跟踪指数调仓所致，这本身就是个偶然事件。

　　如果说了以上的分析，还是有很多人选择相信“阴谋论”，非要说QFII在期现货两边进行操纵的话，那么我们可以看看，期指交割制度和交割日的运行本身是不是可以让“阴谋论”得逞。

　　有人说，资金是在通过打压现货，从而在股指期货的交割上获取利益。这种说法罔顾了上周五股指期货的真实走势。只要看看沪深300股指期货1312合约当天的K线图就明白，当天周五下午两点以后，该合约价格就已经靠近结算价，基本持稳。14:00时刻，期货IF1312合约2293.4点，与结算价仅相差3.1点。14:59时刻，期指IF1312合约价格2289.2点，与交割结算价2290.3点相差1.1点。同一时刻，现货收盘时价格2280.88点，期货交割结算价比现货价格高9.4点，从单一时点价格来看，现货下跌并未影响期指交割结算价。可以说，当时1312合约根本就没有受到现货波动的影响，要说操纵，甚至连现象本身都不支持。

　　从交割制度看，目前股指期货交割采用现货指数最后2小时每五秒钟取样的算术平均价作为交割结算价，试图操纵交割结算价的成本巨大。据测算，12月20日现货市场尾盘的下挫对IF1312合约交割价的影响为0.04个点，即使尾盘少数成分股有异动，一方面，每一成分股占沪深300指数权重较低，另一方面，尾盘几十个样本点的波动对交割结算价影响微乎其微，要通过操纵股指期货交割价来获利是得不偿失的。根据笔者推算，哪怕是当天QFII有意操纵，那么最后期指结算价的这点波动，它恐怕只能获利几万块钱，而这需要在现货上动用几个亿资金并冒着违法违规的高度风险，试问有谁会去为了几万块钱冒如此大的风险呢？

　　从股指期货市场结构来看，QFII的持仓占比一直很小，并且仅限于套期保值，要想兴风作浪，既没有这个实力，也没有这个条件。

　　最后再说说期指引领现货下跌的说法。在上周五的交割结算日，股指期货基本维持着正基差，并且下跌幅度低于现货指数，股指期货IF1312合约全天下跌2.27%，而沪深300指数现货下跌幅度为2.33%。除了待交割合约价格高于现货外，其他三个合约的基差也大多较高，期指的多头情绪明显强于现货。这也足以证明，股指期货没有带领现货指数下跌。

　　说来说去，股指期货上市后，风险可控了，机构更活了，理念进步了，成为股市风险的泄洪渠、投资者避险的逃生舱，服务资本市场发展全局的积极作用得以显现，这些都是有目共睹的。但是作为一个新事物，在股市下跌的时候被人拿来“撒撒气”，也是金融期货市场成长道路上必须经历的风风雨雨。股指期货市场没那么多“阴谋”、“魔咒”，只要市场参与者心中有阳光，金融期货市场就有光明。

　　□胡俞越

　　(作者：北京工商大学证券期货研究所所长、教授)