复苏与变革：券业2014年八大猜想

　　走过IPO停摆、A股疲弱的重重“雾霾”，券商憧憬2014年能被“私人定制”

　　编者按：2013年，给证券行业留了不少值得载入史册的印记。有新政策的突破，也有落寞离场的业务；出现了创新业务的快速发展，也出现了史上最严厉的罚单......然而这些历史不会随着2013年的日历就此翻篇，它还在无时无刻地对行业发生着千丝万缕的关系，或影响、或引导，本期《券商周刊》就以过去一年中发生的行业事件为依据，大胆提出八大猜想，预测明年，乃至未来几年内证券行业将会发生哪些重大变化。

　　策划：熊欣 李文 撰文：李文

　　2013年，在A股IPO市场“静谧”的一年中，在上市融资方面有实质突破的仅银河证券。今年5月份，银河证券在港股上市，A+H同步上市的传闻被打破。除此之外，目前在756家排队等待上市的企业中，有8家证券公司。在IPO重启后，这8家券商也将陆续上市。

　　其中，5家已进入初审名单，分别是国泰君安证券、中原证券、浙商证券、华安证券和第一创业证券。东方证券、东兴证券、国信证券的审核状态为落实反馈意见中。根据证监会披露，预计到2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。这些企业会从已过会的企业中诞生，从目前来看，8家拟上市券商无缘IPO重启后的首批上市企业。

　　除了这些已经进入IPO审核程序的券商之外，今年也有不少券商表现出了上市预期。比如湘财证券，该公司前不久完成了股份制改造，公司相关人士表示正在为上市做准备；东海证券则在今年10月发布了《东海证券股份有限公司接受上市辅导公告》，保荐机构为瑞信方正证券；安信证券大股东大比例挂牌转让安信证券股权，业内将此举解读为安信证券上市清除障碍。

　　另外，除了上市外，券商“并购”也在今年饱受业内关注。比如，中信证券完成收购里昂证券、国金证券拟收购粤海证券、方正证券拟收购民族证券，宏源和申万拟合并。面对目前中国证券业多而不强、甚至恶性竞争等问题，也有业内人士预计，为了降低恶性竞争和通过增加净资本等实力来推动创新业务的发展，券业的整合并购潮将会很快到来。

　　值得一提的是，2012年11月份，有关取消证券公司IPO上市审慎性监管标准方案已形成。审慎性要求规定“拟上市券商至少有两项近两年位于行业中等水平以上或者至少有一项业务近两年均位于行业前10名；或者上述业务中至少有一项业务收入增长率近两年位于行业中等水平以上。”但事实上，多数二线券商的业务竞争力，达不到上述要求。随着2012年11月份之后，IPO此后步入了暂停阶段，该项审慎性审核的取消也随之暂缓。但业内人士表示从监管层的表态来看，该项指标的取消势在必行，只是时间问题。如此看来，一些中小券商上市的又一“关卡”也将被取消或被降低难度，不排除2014年提出上市申请的券商数量会增多。

　　1.上市

　　二线券商不甘寂寞排队等候

　　2013年1月份-11月份，18家上市证券公司（不含西部证券数据）累计营业收入达到5738971.88万元，同比增长23.10%，涨幅扩大1.61个百分点；累计净利润1975049.25万元，同比增长35.02%，与10月份数据相比涨幅扩大2.94个百分点，证券行业业绩继续保持年初至今的良好走势，盈利能力持续改善。

　　具体来看，2013年1月份-11月份，18家上市券商中（不含西部证券数据）累计净利润同比上涨的17家，仅光大证券累计净利润出现下跌，其中涨幅最大的前5家券商分别为方正证券、东北证券、西南证券、太平洋与国海证券。截至2013年11月底，18家上市券商（不含西部证券数据）累计净利润率为34.41%，与2012年同期相比增加了3.03个百分点。而去年全年，近半上市券商出现净利下滑，非上市券商同样整体表现欠佳，63家非上市券商净利同比下滑5.4%。由此看来，券商收入有望在2013年实现整体复苏。

　　研究数据显示，今年整个前11月，19家券商整体综合收益累计同比增61%，其中方正证券增幅最大，分析师认为这主要归因于前11个月的经纪、两融等收入同比均显著好于去年同期。广发证券研报指出，预计今年4季度到明年1季度的行业催化剂因素，主要来自于互联网金融、IPO改革及重启、新三板扩容、个股期权试点等。同时，证券板块相对大盘高弹性特征，依然是必须考虑的重要因素。从估值角度来看，目前，证券板块整体2013年PB、PE分别为2.0倍、28倍，逐渐接近最近5年历史均值的2.7倍，28倍。其中，主要大型券商目前的2013年PB、PE分别为1.4-2.1倍，21-29倍。

　　另外，从券商股表现来看，今年券商板块虽然取得正收益，但涨幅远不及TMT、医药等行业，仅跑赢房地产、煤炭，有色等少数板块。

　　2.复苏

　　多项利好提升券商股估值空间

　　12月14日，国务院发布了《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。《决定》明确提出，全国符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，即新三板扩容至全国。从券商角度来看，新三板业务将从投行业务、投资收入、经纪及做市收入等方面带来营收贡献。其中，做市制度格外受到关注。目前市场预期2014年中期新三板有望推出做市制度。

　　同时证监会对《决定》进行了相关解读，其中提及：新三板以机构投资者为主、不以交易为主要目的等特征，预计会导致市场流动性较低，为未来做市制度推出提供了基础条件。

　　今年2月，在《全国中小企业股份转让系统业务规则》中，核心“做市商”制度提出。在“新三板”引入做市商制度后，做市商业务收入可成为券商长期的收入来源之一。台湾兴柜市场做市商价差平均约5%，做市商交易占比平均约30%。广发证券研究显示，在乐观情景下，预计到2016年，新三板可新增收入125亿元，其中做市收入38亿元，分别相当于证券行业2012年总收入的9.6%、2.9%。

　　3.增收

　　券商有望试水新三板“做市商”

　　说到“监管”、“处罚”这些字眼，2013年并不乏话题。

　　今年5月10日，证监会正式通报了万福生科涉嫌欺诈发行及相关中介违法违规案，并对涉事各方作出相应处罚，平安证券作为万福生科的保荐机构被重罚7665万元人民币，暂停保荐资格三个月。这是自2004年保荐制度出台以来，证监会对保荐机构开出最重的罚单。另外，光大证券8.16乌龙指事件也具有载入史册的份量。

　　从史上最重罚单可以看出监管层对IPO造假上市从严处罚的零容忍度，对光大证券的严厉处罚，也是肖钢执掌证监会从严治市的开始，也体现了监管部门保护中小投资者利益的极大诚意。可以看出，监管趋严或许同样是明年的“监管节奏”。

　　另外，在11月份的财经年会上，证监会主席肖钢提出常态化退市、注册制发行、信息披露为中心、中小投资者维权建设、法制化等是下一阶段的市场化建设重点。

　　今年11月底，证监会发布修订后的《证券公司年度报告内容与格式准则》明确，公开及未公开发行证券的证券公司均须按照准则要求编制年度报告。该准则并对报表新增、调整的报表项目披露做了具体要求，进一步满足行业创新发展需要。修订后的准则将于2014年1月1日起实施。结合证券公司多元化、集团化和国际化发展趋势，修订后的准则明确证券公司应以合并报表数据口径为基础编制年度报告，有利于年度报告更充分地反映证券公司整体经营情况和风险特征。

　　让证券公司的经营状况和风险暴露在阳光下，也是为投资者维权的一种手段。也有分析师指出，明年，证券业创新将以市场化改革、保护中小投资者合法权益为重点。

　　4.监管

　　券商行业推行强制信披

　　在证券行业创新的大背景下，证券公司的收入和业务结构正在发生改变，创新业务收入占比不断提升。研究数据显示，2013年创新业务收入占券商总收入的比重已经接近20%。这种情况下，创新业务收入的增长对于券商总收入的增长也变得更加关键。

　　用夸张的语气说，融资融券是创新业务中最“给力”的业务，没有之一。当前，各项创新业务中，融资融券、股票质押回购、直投是主要的收入和盈利来源。融资融资和股票质押回购也是2013年增长最快的创新业务，贡献了创新业务收入增长的主要部分。

　　今年以来，融资融券业务增长迅猛，截止2013年11月末，融资融券余额已达到3274亿元，同比高增327%，占市值比例1.3%。

　　广发证券研究认为，2013年国内融资融券标的券扩容，对余额的快速增长也起到重要作用。目前，标的券仅有714只，占全部上市公司总数的比例仅为29%，相比成熟市场接近80%的水平还存在很大提升空间。随着未来标的券进一步扩容，预计需求还将增加。

　　截至2013年11月底，根据wind统计，股票质押融资通过证券公司完成的市值为1590.72亿元，占国内股票市值的比例仅0.6%。而包括证券公司在内全市场的股票质押融资的市值为7728.75亿元，占国内股票市值的比例也仅为3.1%。目前基数仍然较低，同时考虑到证券公司的股票质押式回购业务在2013年6月份才开始启动，预计2014年仍将继续稳步增长。

　　另外，新型“轻资产”业务2014年有望继续扩容。比如个股期权，个股期权作为双向的投资工具，符合政策方向，其T+0特征有望增加经纪收入。我国目前只有期货产品，缺乏期权产品，预计2014年上交所有望首先推出个股期权交易，目前模拟交易正在逐步完善。

　　展望明年，融资融券、股票质押回购等类贷款业务仍将快速成长，但由于负债经营，利润率下降；而新三板、资产证券化、资产管理等发展空间较大的创新业务受各种因素制约仍处于培育期。中信建投分析师指出，2014年除了直投业务受益于IPO开闸和新政外，其他创新业务的收入和盈利增速相比于2013年普遍是有所下降的。预计2014年创新业务将给券商带来8%左右的收入增长，低于2013年的15%。

　　5.创新

　　两融担纲券业创新主力

　　2013年，券商资产管理业务规模和收入都实现大幅增长。据中国证券业协会统计，截至2013年6月30日，券商资产管理业务规模为3.42万亿元。中信建投研究预计，2013年券商资产管理业务收入增幅在150%左右。

　　今年，券商资管江湖还发生了一件大事，发展10余年的券商大集合理财产品退出历史舞台，取而代之的是公募产品。然而，券商的公募产品迟至今日也未推出。业内人士分析，有两方面的原因：一是券商申请发行公募产品资格一直未能获批；二是公募产品初期投入大、银行渠道的销售费用高、公募领域竞争激烈等原因导致券商对于发行公募产品态度审慎。据此，业内人士认为明年券商资产管理业务收入的增速将明显下降。

　　大集合停发，公募产品也没有新的进展。不少券商资管也采取了新的资管发展策略。今年以来，定向资管和专项资管发展方兴未艾。目前，有34只券商资管专项计划正在申报中。其中有广发证券、中信证券、海通证券等这样的大型券商，也不乏东海证券、国联证券、湘财证券、中原证券、天风证券、万联证券等等这样的中小型券商。

　　而另一方面，集合理财业务渐渐“退居二线”。事实上，集合理财产品规模在券商资管总体规模中所占比重很小，在3.42万亿的总规模中，估算约有2.8万亿为银行通道业务。今年十月份，首批11家银行同时试点债权直接融资工具、银行资产管理计划。这意味着在银行通道业务上，除了面临信托公司、基金管理公司的激烈竞争外，证券公司还将面临商业银行的竞争。虽然商业银行首批试点的额度很小。但从趋势上看，可以预见，在现有的通道业务逐渐到期后，券商的银行通道业务规模将有所下降。

　　另外，明年有望出现更多的券商资管子公司。目前，有7家券商正在申请设立资管子公司，分别是广发证券、齐鲁证券、广州证券、长江证券、华泰证券、兴业证券、招商证券。其中，非上市券商齐鲁证券和广州证券格外抢眼。

　　6.转型

　　券商资管“去通道化”

　　新股发行制度改革的落地，将为IPO重启吹响前奏。虽在岁末，但券商投行的春天似乎已经来临，经过一段真空期的投行人又开始忙碌起来。而新股发行重启并不是简单的业务开闸，而是伴随一系列的改革，整个投行业务都将发生变化。

　　首先，对于投行部门来说，19家上市券商合计已上报IPO项目数量325家，研究数据显示，假设未来2年全部上市，对应年化保荐及承销收入预计为84亿元，相当于2012年19家上市券商合计收入的12%。与此同时，预计由于新股定价降低的因素，可能会导致单笔承销费收入有所减少，但考虑到保荐责任增加、包销难度提高等对承销费收入的正面促进，预计单笔承销费收入下降幅度将有所缓和。综合量、价因素，预计整体略偏正面。

　　同时，广发证券研究认为，本次新股发行制度改革，将赋予证券公司的新股定价权、配售权，对于投行等业务综合实力强的证券公司，将有望借此而提高机构客户粘性及市场份额。如果具体到公司层面来看，中信建投分析师魏涛指出，综合考虑项目储备数量、IPO 承销收入占营业收入比重、直投业务实力等因素后，大券商里中信和招商受益于IPO 重启最高；而中小券商里，国金受益程度更高。

　　另外，IPO将重启也给投行人才流动带来转机。本报《证券业周刊》曾经做过调查，从2012年10月至2013年10月的一年时间里，登记机构有所变动的保代达109人，而监管登记状态显示登记变更中的人数为64人。据此计算，在一年时间内选择离职跳槽的保代总数达173人，占据保代总人数的7.2%，这个数据大大超出每年5%的正常流动。在过去的一年里，中航证券流失率最高。在IPO开闸消息放开后，中航证券注册保荐代表人数明显有所增加，已由原来的14人增加至16人，同时投行已注册保荐代表人总数也增加5人，而中航证券只是个代表。据猎头公司透露，已有券商对保代给出10万以上的月薪，也就是说保代又回到了年薪百万的时代，不仅如此准保带的待遇也不低，有些券商对准保代给出了30万元-50万元年薪。

　　不难看出，IPO将重启的消息也带来了券商投行的强势回归。然而，这条回归之路并不好走，IPO新政发布后，新机制实际上将强化中介机构的责任，券商对上市公司的尽职调查将需要更加审慎。同时，伴随注册制进入改革范围，保代们赚钱也没那么容易了，之前保代的职责大多流于形式，未来保代将需要更加尽职尽责。

　　互联网金融在2013年着实火了一把，多种形式的互联网金融搅动了以银行为代表的间接融资体系和以券商为代表的直接融资体系。

　　中信建投研究指出，互联网金融很有可能会在两个方面对于证券行业产生冲击：第一个方面是网络证券经纪牌照的放开，毕竟无论是从各国网络证券发展的历史来看，还是从互联网运营的优势来看，网络券商的兴起都会对传统券商的经纪业务产生重大冲击，并倒逼证券公司转型。第二个方面的冲击则来自规模较大的互联网平台（如阿里、腾讯等）将参与到网络证券之中。从海外的经验来看，网络券商的集中度较高。日本2013 年财政年度，个人股票委托交易金额中主要5家网络证券公司的市场份额占到71.2%。因此，一旦放开优秀互联网平台新设或控股证券公司展开网络证券业务，那么对于目前集中度较低的经纪业务则会带来较大的冲击。

　　目前，证券行业探索互联网金融主要包括网上证券交易，网络理财商城和账户创新等模式。前两者都是利用了互联网的低交易成本和广泛的客户与渠道，是比较浅层面的合作；而券商的支付账户创新，则是探索在打造“超级账户”的战略下进军互联网金融，是把握住互联网金融本质的更深层次的创新。

　　今年，也有券商开始了这方面的实践。前不久，国金证券与腾讯签订战略合作协议，在网上开户、在线理财和线下投资活动方面开展全面深入的合作。事实上，国金证券业务发展略高于同层级券商，但与东北等券商相差较大，而且其实体的客户资源公司严重低于同层级券商，通过与腾讯合作开展线上业务将一定程度弥补其线下资源的不足，提升经纪业务和资管业务的市场份额，提高业绩增速，但具体的提升幅度还依赖于双方合作的深度和广度。

　　但总体来说，不少业内人士认为公司通过网络开展业务创新的举措值得赞同，但具体的合作形式和内容还需观察，预计半年内对业绩无影响。

　　8.变革

　　中小券商“进而结网”