2月反弹可期 看好改革持续推进

　　当我们迎接2014年新春的时候，除了新兴市场开始出现动荡之外，欧美市场都充满着希望，美国就业数据持续向好，股市也屡创新高，欧洲也开始从债务泥潭中走出，出现经济复苏的迹象。然而，进入2014年，新兴市场进一步下滑，而欧美市场也开始受到拖累，全球风险资产均遭到抛售，出现明显下跌。全球股市的震荡主要受以下两个因素的影响：一是美国坚定退出量化宽松政策(QE)的路径；另一个是中国或主动或被动的结构调整而带来的经济趋弱。

　　QE退出路径确定

　　新兴市场危机凸显

　　首先，美国QE退出的前提是经济稳定复苏和失业率下降。然而，短期的数据仍然捉摸不定。而此前低于预期的美国制造业采购经理人指数(PMI)也被普遍认为是导致新兴市场大抛售的原因之一。严寒和暴风雪气候可能是数据疲软的主要原因。但是，这些负面扰动可能会进一步增加经济复苏的不确定性，使得市场风险偏好受到抑制。不过，这些扰动大概率会逐步平息，美国经济仍然保持相对稳定改善的趋势。这也正在加快美联储极端宽松货币政策正常化的速度。从今年1、2月起，美联储已经连续削减100亿美元的QE规模，从每月850亿美元收缩至650亿美元——如果美国经济改善的速度比预期更快，而通胀也开始上升，则美联储可能进一步修改前瞻指引的预期时间，甚至有可能在年内即完全退出QE。

　　QE退出的最直接后果是资金从新兴市场撤出，这一趋势自去年6月份即已开始。今年以来新兴市场股票基金已出现40亿美元的资金净流出。这可能就是全球流动性的拐点，也正式意味着以美国为代表的发达国家走出了2008年大危机来的非常状态。当然，欧洲和日本也在逐渐跟上。这种撤出是国际资本的自发要求，它可能引发套息交易的全面反转。不过，除了QE消退，其更深层次的背景在于目前大部分新兴市场国家都存在着种种问题，例如经济陷入困境、社会或政局动荡、过度依赖外资等。2014年，“易碎五国(Fragile Five)”巴西、南非、印度、土耳其和印尼等国都将面临国内政治大选，这或是新兴市场最危险的一年，目前的情形犹如1997亚太金融危机的前夜。

　　中国面临发展机会

　　然而，我们希望投资人可以很快认识到新兴市场正在分化为三种类型。这种分化将根据他们的外对收支平衡表展开——经常账户和资本账户双盈国家、经常账户和资本账户双赤国家和其他单盈单赤国家。双盈的国家可能只有中国，再辅助于高额的外汇储备以及可控的财政状况。

　　此外，经常账户和资本账户的结余——外汇储备水平也很重要，它会直接决定如果资本一旦外流，一个国家抵抗货币贬值的最终力量的强弱。韩国、墨西哥等经常账户良好的新兴经济体，已经表现出对国际资本的新的吸引力。这也有力证明了实体经济等内部因素对金融稳定的影响力。

　　而中国经济也力图保持相对平稳发展势头，暂时资本流动未出现明显异常。 数据显示，中国市场是为数不多的吸引投资资金净流入的股基市场。因此，正如良禽择木而栖，可能的迹象是资金并非完全回流美国避险，而是在欧洲日本做一些分布，再有相当一部分资金可能在新兴市场的不同层次之前做切换。这根本不同于2008年的全球海啸以来的紧急状态。在全球经济总体趋于企稳的背景下，避险需求只是在局部释放。当然，这对新兴市场中的大部分国家仍然形成了不小的挑战。

　　市场清楚看到整个新兴市场的船板在摇晃，而中国有望再度充当舵手。投资者一定还记得，在1997年那一轮亚太金融危机中，人民币的坚挺将周边国家从危机的泥淖中拖出，为亚太新兴经济体挡了一枪。代价当然不小，但中国也就顺势取代了日本成为亚洲老大。与1997不同的是，这次如果还要中国挡枪，那中国就要拿人民币换回大量的股权、资源、品牌、技术等，再顺势使人民币成为第三世界资源国的储备货币，握住全球生产链的上游，以此为锲机推动人民币对大宗商品的计价、定价功能。因此，我们认为中国机会来了！

　　在美国自己形成能源生产和制造业回流的内循环的同时，未来新兴世界的出路也在于形成以中国为主的循环体系，以中国自己的需求、积累、资本为筹码来赢得全球化的红利。我们看到，这种布局已经在逐渐展开。

　　2月弱反弹可期

　　短期关注两会动向

　　从内部来看，中国在2014年要避免犯颠覆性的错误。简单来说，挺过去就赢了。中国必须保持经济、政治、社会的稳定，特别是要管理好预期，以及至关重要的流动性。从长远看，新兴市场国家应加快推进经济结构调整，逐步摆脱其过度依赖发达经济体的经济增长模式。新兴市场国家应将注意力转到扩大国内需求、提高内生增长动力和增强创新驱动力的轨道上。一方面，努力增加居民收入，提高居民消费能力，持续释放内需潜力；另一方面，积极提升科技创新能力，尽快培育出战略性新兴产业，逐步形成具有本国独特竞争优势的产业发展格局。而这些也正是中国目前在着力推进的转型和改革进程。

　　短期来看，国内经济数据出现了小幅回落，表明2013年夏季以来的稳增长政策和自上而下补库存带来的经济小幅上行的动能已经基本消耗，呈现出稳中偏弱的态势。从PMI数据来看，进一步剔除所谓圣诞订单等季节性因素后，仍然是在二季度以来上行了两个季度后出现了拐头向下的趋势。不过，总体来看仍处于扩张区域，预计偏弱一到两个季度后有可能会再度出现上行。一方面工业企业盈利状况维持相对平衡，并未出现明显恶化；另一方面，本轮库存去化周期已持续近30个月，远超历史均值。因此，预计经济下行空间不大。

　　我们认为海外市场的波动可能会给A股带来心理的负面影响，但不会影响市场本来走势：一方面市场缺乏大幅向上的动力；另一方面向下也有估值便宜和预期过度悲观的安全垫。在预期边际不会继续恶化和两会的红利预期下，2月份市场可能出现弱反弹。具体配置上，建议关注关注保险、军工、家电、高端装备制造业等行业以及国企改革、生产性服务业等主题；风格上，提示创业板等高估值公司风险。

　　上半年市场仍偏弱

　　看好改革后加杠杆

　　与此同时，我们预计3月前后的全国“两会”将会制定新的政绩指标，淡化国内生产总值(GDP)指标，由GDP锦标赛转向改革锦标赛， 并可能会进一步明确环保以及淘汰落后产能的目标。对于地方政府债务以及金融秩序也会强化硬性约束——这些我们已经在1月份地方的两会中看到了一些端倪。随着系列改革的深入推进，短期可能会进一步压制经济的展开。

　　此前，我们预期年底政府财政存款大规模集中投放可能缓解流动性压力，并推动经济继续修复，但是这种期望并没有变成现实。2013年底未出现突击花钱的本质原因可能在于政府治理整顿仍未结束。地方债务审计结果已经公布，预计后续仍会进一步强化硬性约束。同时，对中央和地方的事权、财权进行更为明确的划分，而这也为2014年的财政资金投放打下良好的基础。中央财政统一配置的预算开支有望增加——这也是为什么中央经济工作会议仍然定调积极财政政策的原因之一。我们预计这一过程将在二季度之后开始。随着政府治理整顿的暂告一段落，新型城镇化建设有望渐次展开，传统周期领域也伴随去产能供给端收缩带来的结构性转向，经济或将再度震荡上行。

　　因此，我们仍然强调短期经济的疲弱是主动调控、迈向转型的结果，不可避免的阵痛也是为了未来的轻装上阵。这是为未来深度城市化的加(移)杠杆做好制度铺垫。未来，将配合财税体制的改革，将部分具有外部性和妨碍竞争和公共服务的事权收归中央；同时，未来投融资体制改革方面，实现城市建设和技术设施运营民营化、外包化。在提高投资有效性、控制债务风险的前提下，以优化结构、提升质量、改善民生为导向，包括高铁、信息基础设施建设、轨道交通、节能环保等投资在内，地方项目的跟进投资或将继续发挥主力军作用，未来有望带动总体投资增速企稳回升。

　　我们仍然看好改革的持续推进。虽然改革力度上需要循序渐进，但对于效率的提升却不可忽略。因此，我们认为，即便潜在经济增速下一台阶，经济可能进入GDP增速弹性变弱，但企业盈利逐渐改善的结构性新经济仍值得期待。 (东方证券研究所)