蓝筹“搭台”改革“唱戏”新局面已形成

　　近期影响A股市场的有四大事项。一是3月份汇丰PMI初值创8个月来最低；二是新股发行制度“打补丁”后的第二轮IPO即将重启，且创业板上市门槛下降；三是《优先股试点管理办法》公布；四是作为国资改革的配套性政策，国务院发布了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。因此，新一轮国资改革已全面展开。

　　3月份汇丰PMI初值创8个月来最低，进一步印证了我们之前的预期，即新年度以来的经济景气度在显著收缩，在今年“保7.5%”困难多多的态势下，二季度有望见到稳经济的政策信号。我们之前分析提示，进入新年度后，创业板泡沫膨胀势头已不可持续，刺破创业板泡沫的契机，一是IPO重启，二是3-4月份集中披露的年报与季报不达预期。现在，创业板上市门槛的降低将进一步促使创业板估值重心的回落。如果说之前上市的创业板公司是“优等生”，未来上市门槛降低后的创业板公司或是“次等生”，在“次等生”加盟的压力下，创业板仍要维持已有的泡沫性估值是违背市场原则和规律的。因此，后市创业板泡沫破灭、估值回归已是必然。并且，按照市场均衡原理，在涨过头之后，趋势上将来或存在跌过头的风险。基于此，我们认为后三个季度A股市场风格将偏重于国资改革主题驱动下的主板市场。

　　具备发行优先股条件的有银行、电力、高速公路、机场等行业盈利优良的公司，但我们认为，电力、高速公路、机场等“现金牛”类型的公司既不缺资金，也并非资本杆杠型企业，发行优先股的意愿不会很强烈。因此，在目前阶段进行优先股试点实际上就是为银行股“量身定制”的。国内银行一直存在补充核心资本的需求，但巴塞尔协议III有二级资本工具在“期限上不能赎回激励、行使赎回权必须得到监管当局事前批准、银行不得形成赎回期权将被行使的预期”等一系列关于赎回的限制性规定，而目前国内许多商业银行补充附属资本的长期次级债都有赎回激励的条款。因此，开辟商业银行补充资本的新融资渠道已是当务之急，发行不附带赎回条款的优先股无疑是最佳选择。

　　我们认为，优先股试点的影响只在银行股，且利好作用有限，不构成股价上涨的必然条件。不过，优先股作为新兴事物，刺激了超低估值蓝筹股进行估值修复的意愿。

　　我们近期分析预期，随着国资改革全方位铺开，A股市场有望出现“蓝筹股搭台，国资改革唱戏”的新局面。目前市场已再次开始流行“炒地图”，本次“炒地图”的实质是各地方关于国资改革蓝图的相继出炉。我们认为，本轮以盘活存量和推行混合所有制为方向的国资改革，根据国资企业的经济属性、竞争地位不同，或有三种类型。第一种类型是，涉及国家安全和提供公共产品与服务的民生基础型行业、重要资源性与政策壁垒性行业、地方支柱性产业和高新技术产业的骨干型企业等，国资在继续保持控股权的前提下引入民资和外资实行混合所有制，同时把非主营业务资产剥离向民资开放；第二种类型是，对部分相对竞争性行业和需要保持话语权的企业，国资可能围绕其中优势企业的核心业务进行资产整合，在相对控股的前提下引入民资或外资实行混合所有制，原先超持部分的股权也可能作为对价引入外部优质资产，增强企业竞争力；第三种类型是，对于国资不需要控制的充分竞争性行业或者丧失竞争力的企业，国资可能全部退出，对企业进行“腾龙换鸟”。

　　在股市层面上，第一类企业改革力度相对最小，同时又大多属于蓝筹型公司，因此在国资改革主题的行情中或充当“搭台”作用，行情的活力将更多表现在第二和第三类公司上。国资改革主题的面足够广，持续的周期足够长，因此在经济活力收敛、盈利增长驱动力弱化的市场背景下，国资改革主题将成为A股较长时期内最主要的活跃元素和最主要的驱动力，并且成为最主要的主题投资新机会。⊙阿琪