中信整体上市：提供国企改革新模式

　　4月16日，在香港联交所上市的“中信泰富”发表公告，宣布以2269亿元人民币对价从最终控股母公司“中信集团”手中收购其主要业务平台“中信股份”的全部股份。此举被广泛认为是央企整体上市的新动向，引起香港和内地资本市场的关注，股票市场初步反应亦是正面。而更多的分析人士则从深化国有企业改革的角度出发理解中信整体上市的行动，认为中信集团整体上市实则在为国企改革探路。作为巨无霸央企之一，中信集团的成功上市，无疑将给其他国企以相当的激励与借鉴。

　　十八届三中全会之后，新一轮国企改革拉开帷幕，其中一个改革方向是推进国企整体上市，引入社会资本，实行混合所有制。从推进情况看，改革的步伐正在逐渐加快，上海、广州等地相继出台地方国企改革方案，中央企业改革也在中石化启动油气销售业务重组后“一企一策”地展开，这其中尤以中信集团的整体上市最为引人注目。研究人士表示，表面上看中信整体上市方案符合央企的改革方向，但这种“一企一策”的改革思路始终难以复制，暂难以归到混合所有制改革之列。实现混合所有制改革，需要利用共同基金改造国企，在资本运营层面予以推进。

　　仔细分析中信集团上市前后的股权结构可以发现，中信集团并非整体上市，其顶层最终控股公司是以国有独资公司注册的中信集团有限公司(中信集团)；而这次整体上市的主体是中信股份有限公司(中信股份)；上市的方式是通过在香港上市的中信泰富有限公司(中信泰富)收购中信集团所持有的中信股份的全部权益，也就是中信集团将中信股份注入中信泰富而实现上市。

　　真正实现上市的是中信股份，而不是中信集团。根据年报材料，2010年中信集团启动股份制改造，为将来的上市做准备，将集团90%的净资产重组到中信股份旗下，但仍有约10%的净资产(包括中信国安)没有纳入。将来在香港上市的中信股份，仍然是中信集团的附属公司。

　　在目前国企结构背景下，中信集团上市方式无疑为其他央企提供了极好的借鉴。据悉，目前绝大多数央企在顶层设计上，最终控股公司都是以国有独资公司注册成立；而央企的下属业务单元则分割单独上市，披上了“公司的面纱”。这种母公司为国有独资，子公司为上市企业的结构，这是中国资本市场发展特定产物，是当前中央企业和大型地方国企股份制改革的主流模式，但也存在着利益格局复杂多变、缺乏权益资本补充机制等一系列的问题。

　　在这种背景下，中信集团以目前这种方式实现集团绝大部分资产的整体上市，既可以利用资本市场使公司治理进一步市场化，又能够突破资本融资的瓶颈，无疑就成为最优的选择。

　　事实上，从国企改革角度分析，中信集团的这笔“震撼性交易”的确能为下阶段的改革扫清障碍。中信集团董事长常振明在详解交易细节时也表示，公司人事任命将更加市场化和透明化，当前市场热议的股权激励机制，未来会尽量争取。

　　在借壳中信泰富上市之后，中信集团会形成一个多层的上市结构———上层是中信股份，下层是中信银行、中信证券等上市公司。

　　但分析人士也表示，中信集团从“母子分离”到“整体上市”，这一步改革与混合所有制关系不大。由于中信集团体型庞大，上市后公众持股比例将进一步下滑，与混合所有制引入多元资本的方式相反，从表面上看，并未达到提高公众持股“鞭策”央企提升资本使用效率的目的。不过，常振明也表示，混合所有制需要在实践中不断完善，不可能一步到位，敢于摊薄国有持股本身已经是一种突破。

　　专家表示，自混合所有制改革破题以来，国有资本怎么“混”一直是关注的焦点。而观察当前从中央到地方推动的国资国企改革，除中石化拿出销售板块“招商引资”外，其他的改革方案还都谈不上混合所有制，基本都是上一轮国企改革的延续，比如国企分类改革、资产流转以及筹备上市等。

　　此前，有很多专家和研究团体提出在国企改革中引入共同基金改造国企，在资本运营而非企业经营层面上实现混合所有制。德意志银行亚太区投资银行执行主席蔡洪平表示，国企改革的终极目标应该是消灭一股独大。按照西方国企的经验，混合所有制的含义应当是共同持有，让共同基金购买。李侠